智通財經(jīng)APP獲悉,民生證券發(fā)布研報稱,互換便利工具應(yīng)該在市場流動偏緊狀態(tài)下使用,而不是“加杠桿”,能夠使用該工具的對手方可能范圍并不廣泛,或局限于頭部少數(shù)非銀機構(gòu)。另一方面,按當(dāng)前市場股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押率通常在30%到70%之間,考慮到央行盡可能避免質(zhì)押品價值不足、以及非銀機構(gòu)重復(fù)質(zhì)押引發(fā)的市場波動風(fēng)險,實際使用股票或ETF的質(zhì)押率可能會偏低。此外,互換便利工具與高股息資產(chǎn)之間可能存在套利空間,潛在的套利空間為股票分紅率與質(zhì)押式回購利率的差值,而非是”套央行的利“。
民生證券主要觀點如下:
在A股經(jīng)歷了前一日的調(diào)整之后,央行公布了“證券、基金、保險公司互換便利(SFISF)”這一工具。節(jié)后第一個交易日,上證指數(shù)開盤即漲停、成交額創(chuàng)歷史新高之后,周三市場一度面臨調(diào)整壓力,參與者對于后續(xù)股市流動性的擔(dān)憂加劇時,央行在周四早上8點即發(fā)布公告,推出互換便利工具,明確釋放了維穩(wěn)金融市場健康發(fā)展的信號。由于具體細(xì)則尚未公布,當(dāng)前市場對該工具存在較多疑問。
問題一:互換便利工具是用來加杠桿的工具嗎?
互換便利工具應(yīng)該在市場流動偏緊狀態(tài)下使用,而不是“加杠桿”。
一是能夠使用該工具的對手方可能范圍并不廣泛,或局限于頭部少數(shù)非銀機構(gòu)。互換便利工具主要是針對符合條件的證券、基金、保險公司,考慮到當(dāng)前央行公開市場操作業(yè)務(wù)中,一級交易商名單中僅有兩家證券公司。所以即使該工具投入使用,可能也局限于頭部的證券、基金、保險公司,并不會覆蓋所有的非銀機構(gòu)。
二是股票等資產(chǎn)的質(zhì)押率可能會偏低。按當(dāng)前市場股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押率通常在30%到70%之間,考慮到央行盡可能避免質(zhì)押品價值不足、以及非銀機構(gòu)重復(fù)質(zhì)押引發(fā)的市場波動風(fēng)險,實際使用股票或ETF的質(zhì)押率可能會偏低。
問題二:互換便利工具與高股息資產(chǎn)之間存在有套利空間嗎?
可能有,但并非套央行的利。當(dāng)前該工具央行并未明確非銀機構(gòu)換入高等級流動性資產(chǎn)后,非銀機構(gòu)是否可以自行處置,也沒有明確互換資產(chǎn)對應(yīng)的票息、分紅如何處理。
民生證券認(rèn)為,最有可能的方式是:央行與非銀機構(gòu)互換資產(chǎn)后,非銀機構(gòu)拿到高等級的國債、央票不可出售,但可以質(zhì)押,符合不投放基礎(chǔ)貨幣的工具定位。這種情況下,非銀機構(gòu)實際的資金成本是貨幣市場的資金成本,潛在的套利空間為股票分紅率與質(zhì)押式回購利率的差值,而非是”套央行的利“。
問題三:既不是加杠桿、也不是套利,那么互換工具的政策定位是什么?
要結(jié)合這一工具推出的背景來分析:
其一是互換工具是在匯金買入大量ETF的背景下成立的。自2023年10月,匯金公司宣布增持四大行、買入ETF,截至2024年二季度末,規(guī)模最大的四支滬深300ETF中,匯金+誠通已經(jīng)68%。按10月10日四支滬深300ETF的市值規(guī)模測算,匯金持有當(dāng)前的ETF規(guī)模與互換工具基本相當(dāng)。若后續(xù)仍需要向股票市場提供流動性,則互換工具可以替代匯金發(fā)揮作用。
其二是外匯、債券市場的管理工具已經(jīng)逐步完善,唯獨缺乏股票市場相關(guān)管理工具。今年以來,股、債均逐步“匯率化”:即在合理均衡水平上波動,均呈現(xiàn)區(qū)間震蕩、波動率下降的特點。但股票資產(chǎn)階段性出現(xiàn)快速下跌,波動率上升的情況,在9月一度接近年內(nèi)低點。互換工具+匯金等持有ETF市值規(guī)模,接近當(dāng)前滬深300的自由流通市值的10%,保證了互換工具可以穩(wěn)定指數(shù),平抑市場波動。
這也就意味著當(dāng)前股票市場快速上漲并不是該工具的政策目標(biāo),避免市場流動性不足、維護(hù)股市平穩(wěn)、健康發(fā)展才是其角色所在。
風(fēng)險提示:對貨幣政策工具的理解有偏誤、股票市場波動超預(yù)期。