民生證券：使用互換便利工具對手方可能范圍并不廣泛 或局限于頭部少數(shù)非銀機構(gòu)

智通財經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研報稱，互換便利工具應(yīng)該在市場流動偏緊狀態(tài)下使用，而不是“加杠桿”，能夠使用該工具的對手方可能范圍并不廣泛，或局限于頭部少數(shù)非銀機構(gòu)。另一方面，按當(dāng)前市場股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押率通常在30%到70%之間，考慮到央行盡可能避免質(zhì)押品價值不足、以及非銀機構(gòu)重復(fù)質(zhì)押引發(fā)的市場波動風(fēng)險，實際使用股票或ETF的質(zhì)押率可能會偏低。此外，互換便利工具與高股息資產(chǎn)之間可能存在套利空間，潛在的套利空間為股票分紅率與質(zhì)押式回購利率的差值，而非是”套央行的利“。

民生證券主要觀點如下：

在A股經(jīng)歷了前一日的調(diào)整之后，央行公布了“證券、基金、保險公司互換便利(SFISF)”這一工具。節(jié)后第一個交易日，上證指數(shù)開盤即漲停、成交額創(chuàng)歷史新高之后，周三市場一度面臨調(diào)整壓力，參與者對于后續(xù)股市流動性的擔(dān)憂加劇時，央行在周四早上8點即發(fā)布公告，推出互換便利工具，明確釋放了維穩(wěn)金融市場健康發(fā)展的信號。由于具體細(xì)則尚未公布，當(dāng)前市場對該工具存在較多疑問。

問題一：互換便利工具是用來加杠桿的工具嗎？

互換便利工具應(yīng)該在市場流動偏緊狀態(tài)下使用，而不是“加杠桿”。

一是能夠使用該工具的對手方可能范圍并不廣泛，或局限于頭部少數(shù)非銀機構(gòu)。互換便利工具主要是針對符合條件的證券、基金、保險公司，考慮到當(dāng)前央行公開市場操作業(yè)務(wù)中，一級交易商名單中僅有兩家證券公司。所以即使該工具投入使用，可能也局限于頭部的證券、基金、保險公司，并不會覆蓋所有的非銀機構(gòu)。

二是股票等資產(chǎn)的質(zhì)押率可能會偏低。按當(dāng)前市場股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押率通常在30%到70%之間，考慮到央行盡可能避免質(zhì)押品價值不足、以及非銀機構(gòu)重復(fù)質(zhì)押引發(fā)的市場波動風(fēng)險，實際使用股票或ETF的質(zhì)押率可能會偏低。

問題二：互換便利工具與高股息資產(chǎn)之間存在有套利空間嗎？

可能有，但并非套央行的利。當(dāng)前該工具央行并未明確非銀機構(gòu)換入高等級流動性資產(chǎn)后，非銀機構(gòu)是否可以自行處置，也沒有明確互換資產(chǎn)對應(yīng)的票息、分紅如何處理。

民生證券認(rèn)為，最有可能的方式是：央行與非銀機構(gòu)互換資產(chǎn)后，非銀機構(gòu)拿到高等級的國債、央票不可出售，但可以質(zhì)押，符合不投放基礎(chǔ)貨幣的工具定位。這種情況下，非銀機構(gòu)實際的資金成本是貨幣市場的資金成本，潛在的套利空間為股票分紅率與質(zhì)押式回購利率的差值，而非是”套央行的利“。

問題三：既不是加杠桿、也不是套利，那么互換工具的政策定位是什么？

要結(jié)合這一工具推出的背景來分析：

其一是互換工具是在匯金買入大量ETF的背景下成立的。自2023年10月，匯金公司宣布增持四大行、買入ETF，截至2024年二季度末，規(guī)模最大的四支滬深300ETF中，匯金+誠通已經(jīng)68%。按10月10日四支滬深300ETF的市值規(guī)模測算，匯金持有當(dāng)前的ETF規(guī)模與互換工具基本相當(dāng)。若后續(xù)仍需要向股票市場提供流動性，則互換工具可以替代匯金發(fā)揮作用。

其二是外匯、債券市場的管理工具已經(jīng)逐步完善，唯獨缺乏股票市場相關(guān)管理工具。今年以來，股、債均逐步“匯率化”：即在合理均衡水平上波動，均呈現(xiàn)區(qū)間震蕩、波動率下降的特點。但股票資產(chǎn)階段性出現(xiàn)快速下跌，波動率上升的情況，在9月一度接近年內(nèi)低點。互換工具+匯金等持有ETF市值規(guī)模，接近當(dāng)前滬深300的自由流通市值的10%，保證了互換工具可以穩(wěn)定指數(shù)，平抑市場波動。

這也就意味著當(dāng)前股票市場快速上漲并不是該工具的政策目標(biāo)，避免市場流動性不足、維護(hù)股市平穩(wěn)、健康發(fā)展才是其角色所在。

風(fēng)險提示：對貨幣政策工具的理解有偏誤、股票市場波動超預(yù)期。