民生證券：壓制性因素正漸漸褪去 市場反彈概率增加

智通財經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研報稱，當下，壓制性的因素正在漸漸褪去，房地產投資在更低的平臺震蕩，財政支出有了邊際改善的跡象，而更重要的是持續(xù)強勁的出口與海外降息的臨近讓以大宗商品為代表的實物資產正在積聚反彈的力量。同樣的，市場出現(xiàn)2024年2-4月份反彈的概率也在增加。

民生證券推薦：第一，在實物資產經(jīng)歷了衰退交易之后，上游資源類資產將迎來轉機：能源（油、煤炭）、有色（銅、黃金、鋁）、船運（油運、造船、干散）；第二，全球衰退預期回擺后，中國制造仍是優(yōu)勢產業(yè)，外需預期邊際企穩(wěn)、本身也處于產能出清過程中的家居用品、家電，受新興市場生產拉動的中間品（特鋼）和投資重啟下的資本品（儀器儀表、通用設備）；第三，資本回報下降下的相對優(yōu)勢資產，經(jīng)過調整之后性價比凸顯，推薦銀行、鐵路、燃氣和港口。

民生證券主要觀點如下：

國內：從需求走弱到恢復。

上周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）國內8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)悉數(shù)公布，基本符合了資本市場此前交易的“需求走弱”的預期。但我們需要看到未來需求恢復的力量在積蓄：首先國內對于“以價換量”的出口的依賴并未降低，反而還在超預期增強，出口的韌性今年以來已經(jīng)多次在市場的質疑中超出投資者的預期；從金融數(shù)據(jù)來看，得益于政府債的加速發(fā)行，8月社融當月新增規(guī)模略超預期，無論從絕對值還是占比來看，2024年8月的政府債發(fā)行都是2017年以來最多的，這意味著財政在上半年的意外收縮開始扭轉。未來在出口+財政共同的作用下，國內總需求的階段性低谷或已顯現(xiàn)。2023年以來，由于去金融化與中游產能過度充盈的影響，PPIRM相較于PPI而言上行時更具彈性，下行時更具韌性。這意味著上游依然是更好的表達需求恢復的工具。

海外：從衰退交易到二次通脹的蓄力階段。

對于海外而言，通脹的韌性再次體現(xiàn)，核心CPI略超預期，與此同時長期通脹預期與短期再次背離：9月美國密歇根大學的短期通脹預期繼續(xù)回落至2.70%，但5年期通脹預期卻反彈至3.10%。盡管就業(yè)數(shù)據(jù)依舊疲軟，但此前交易衰退預期的全球大宗商品已經(jīng)開始出現(xiàn)普遍企穩(wěn)反彈，這或許意味著衰退交易已經(jīng)告一段落。從基本面看，美國經(jīng)濟“軟著陸”是大概率的場景：8月美國財政赤字進一步擴大，明顯高于預測值以及往年同期值，大規(guī)模的財政支持保證了美國經(jīng)濟的韌性；而降息本身也更有利于實物需求的修復。

為下一個場景做好準備：預防性降息后的路徑演繹。

以制造業(yè)PMI的絕對值作為歷史刻度，本輪降息更接近于歷史上的預防性降息，從降息到制造業(yè)數(shù)據(jù)的實質性修復大概需要經(jīng)歷五個月（歷史平均時長），雖然慢于制造業(yè)PMI在低位降息后的修復速度，但單看方向是不對的：實體需求的絕對程度同樣重要。我們統(tǒng)計顯示，在相對高位的制造業(yè)PMI下的降息，此時即便制造業(yè)活動尚未立刻恢復，但是大宗商品的回撤幅度已經(jīng)非常有限：1970年至今PMI處于高位降息時能源、金屬和礦物指數(shù)的漲跌幅均值分別為-0.40%/-2.94%，相比之下PMI處于低位時能源、金屬和礦物指數(shù)的漲跌幅均值分別為-12.29%/-12.71%。而一旦制造業(yè)活動出現(xiàn)反彈，則商品價格會出現(xiàn)不同程度的上漲，其中能源與黃金相較于其他商品的漲幅更高。綜合來看，考慮到當下中國房地產市場尋找到了一個新的更低的平臺，全球實物需求的恢復已經(jīng)只是時間問題，大宗商品以及相關股票從衰退交易過渡到降息交易的概率已經(jīng)在大幅增加。

轉機或已出現(xiàn)。

過去2個月，無論是市場整體還是實物資產面對了系統(tǒng)性的逆風。在實物資產回撤過程中，市場也出現(xiàn)了螺旋下跌，從反面驗證了實物消耗這一市場主線。當下，壓制性的因素正在漸漸褪去，房地產投資在更低的平臺震蕩，財政支出有了邊際改善的跡象，而更重要的是持續(xù)強勁的出口與海外降息的臨近讓以大宗商品為代表的實物資產正在積聚反彈的力量。同樣的，市場出現(xiàn)2024年2-4月份反彈的概率也在增加。我們推薦：第一，在實物資產經(jīng)歷了衰退交易之后，上游資源類資產將迎來轉機：能源（油、煤炭）、有色（銅、黃金、鋁）、船運（油運、造船、干散）；第二，全球衰退預期回擺后，中國制造仍是優(yōu)勢產業(yè)，外需預期邊際企穩(wěn)、本身也處于產能出清過程中的家居用品、家電，受新興市場生產拉動的中間品（特鋼）和投資重啟下的資本品（儀器儀表、通用設備）；第三，資本回報下降下的相對優(yōu)勢資產，經(jīng)過調整之后性價比凸顯，推薦銀行、鐵路、燃氣和港口。

風險提示：國內經(jīng)濟修復不及預期，海外經(jīng)濟大幅下行。