中金：港股現(xiàn)震蕩式結(jié)構(gòu)行情 催化劑下會脈沖反彈

上周投資者情緒整體降溫，市場繼續(xù)震蕩回調(diào)，對于這一點中金公司并不感到意外。此前指出，恒指22,500點對應(yīng)2023年初疫情放開后的情緒高點，意味著計入的預(yù)期非常樂觀，也需要更強的政策“續(xù)力”，否則難以維持，恒指在觸及這一關(guān)口后也旋即大幅調(diào)整。市場對上周末財政部發(fā)布會有所期待，但實際結(jié)果與會前市場的預(yù)期存在一些差距。周中住建部發(fā)布會也是類似。因此也不難理解市場和投資者的觀望情緒，上周外資動向也驗證了這一點。不過，中金認(rèn)為市場有望在這一位置震蕩盤整，不至于完全回吐本輪漲幅，并在一定催化劑下出現(xiàn)脈沖式反彈。

周五的大漲似曾相識，那有無可能再度上演9月底的行情？中金公司認(rèn)為，考慮到當(dāng)前政策的現(xiàn)實約束以及此前情緒透支后的回調(diào)，市場更有可能是震蕩式的結(jié)構(gòu)行情，并在一定催化劑下脈沖反彈。回答這個問題，本質(zhì)上是回答市場期待什么政策，以及增長需要什么政策。當(dāng)下問題的根源可能是私人部門持續(xù)的信用收縮，而財政發(fā)力的效果有待進一步觀察，因此解決這一問題的短期手段，一是加大財政支出力度（不論是存量化債，還是增量需求刺激），二是重新激發(fā)私人加杠桿意愿（消費與投資，如近期的股市）。不過現(xiàn)實的內(nèi)外部約束可能使得預(yù)期過高并不現(xiàn)實。外部方面，近期的不利因素也有增多跡象。

結(jié)合最新的政策表態(tài)和市場預(yù)期情況，中金傾向于港股市場在當(dāng)前位置震蕩消化，以結(jié)構(gòu)性行情為主，等待更多催化劑。建議繼續(xù)關(guān)注港股具有優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)性機會。

市場走勢回顧

上周港股市場震蕩下行，周五雖在多重利好下迎來大幅反彈，但并未扭轉(zhuǎn)整體震蕩格局，全周依然收跌。恒生科技指數(shù)跌幅最大，達到2.9%，MSCI中國、恒生、恒生國企分別下跌2.7%、2.1%、2.0%。板塊層面，有政策支持預(yù)期的信息技術(shù)（+3.7%）領(lǐng)漲，銀行（+2.5%）與多元金融（+1.7%）同樣領(lǐng)先，而可選消費（-6.4%）、必需消費（-5.3%）和醫(yī)療保?。?4.3%）等跌幅較大。

圖表：上周信息技術(shù)、銀行、多元金融等板塊領(lǐng)漲，可選消費、必需消費最為承壓

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

上周投資者情緒整體降溫，市場繼續(xù)震蕩回調(diào)，對于這一點我們并不感到意外。我們在9月29日報告《新一輪政策下的市場空間》中測算，恒指22,500點對應(yīng)2023年初疫情放開后的情緒高點，意味著計入的預(yù)期非常樂觀，也需要更強的政策“續(xù)力”，否則難以維持，畢竟當(dāng)前的政策變化尤其是基本面情況與2023年防疫政策優(yōu)化時還難以相提并論，恒指在觸及這一關(guān)口后也旋即大幅調(diào)整。

在此背景下，市場對上周末財政部發(fā)布會有所期待，因為財政政策是當(dāng)前環(huán)境下的主要依靠，但實際結(jié)果與會前市場的預(yù)期、尤其是海外投資者預(yù)期存在一些“差距”。我們在10月13日報告《市場期待什么樣的政策？》中提示，差距主要體現(xiàn)在一是未說明具體規(guī)模細節(jié)，二是具體用項仍以化解風(fēng)險而非增量刺激、尤其是海外投資者更期待的消費民生支出為主。周中住建部發(fā)布會也是類似。會中提出新增實施100萬套城中村改造[1]，較上一輪棚改2015-2017年均600萬套有較大差距；增加“白名單”項目信貸規(guī)模4萬億元[2]中因包含所有在建項目，因此實際擴大規(guī)模有限；而市場更關(guān)注的收儲規(guī)模以及緩解地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流和債務(wù)壓力的措施有限。正因如此，市場在較高的預(yù)期計入情況下出現(xiàn)震蕩回調(diào)，而回調(diào)中的外資動向也驗證了這一點：1）被動資金流入放緩，規(guī)模僅有上周的四分之一；2）主動資金轉(zhuǎn)為流出，主動資金以長線機構(gòu)LO為主，存量資管規(guī)模占八成，因此重要性更高，上周轉(zhuǎn)為流出，印證了我們此前觀點，即LO回流更多以減少低配防止大幅跑輸為主。長線資金的大幅回流甚至超配還需要更多條件和更強的預(yù)期，當(dāng)前看仍有較高門檻。3）南向資金加速流入（《外資在回調(diào)中的變化》）。

圖表：EPFR按投資方向分類型統(tǒng)計外資流入中國市場情況

資料來源：EPFR，中金公司研究部

不過，我們也認(rèn)為市場有望在這一位置震蕩盤整，不至于回吐本輪漲幅，等待一定催化劑下出現(xiàn)脈沖式反彈。一方面，經(jīng)過近期回調(diào)后，恒指隱含的風(fēng)險溢價升至7%，與5月反彈高點水平相當(dāng)，考慮到未來仍會有增量政策出臺，這一預(yù)期也是合理的《市場期待什么樣的政策？》。另一方面，經(jīng)歷了三年的弱勢后，港股估值和倉位的充分出清提供了在一定催化劑下反彈的條件，只不過也容易進入透支狀態(tài)。周五與9月底的大漲都是如此。除了已在預(yù)期之內(nèi)的LPR調(diào)降0.2-0.25百分點和存款準(zhǔn)備金可能在年底前進一步下調(diào)0.25-0.5百分點外，互換便利SFISF細節(jié)的公布與央行表示目標(biāo)體系“將把物價合理回升作為重要考量[3]”都給了市場流動性支持的期待。此外，習(xí)近平總書記在安徽提到“科技創(chuàng)新是必由之路[4]”也提振了市場情緒，尤其是半導(dǎo)體相關(guān)板塊。

圖表：當(dāng)前恒生指數(shù)風(fēng)險溢價為7.0%，基本相當(dāng)于今年5月市場反彈時的水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：賣空成交占比在反彈過程中快速下滑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

周五的大漲似曾相識，那是否會再度重演9月底行情？我們認(rèn)為，考慮到當(dāng)前政策的現(xiàn)實約束以及此前情緒透支后的回調(diào)，市場更有可能是震蕩式的結(jié)構(gòu)行情，并在一定催化劑下脈沖反彈。回答這個問題，本質(zhì)上是回答市場期待什么政策，以及增長需要什么政策。

? 增長需要什么樣的政策？最新數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟內(nèi)生動能依然不足。雖然以舊換新政策支持消費改善，9月社零總額同比增長3.2%好于市場預(yù)期，但出口、地產(chǎn)和物價偏弱：1）9月出口金額同比增長2.4%，較8月的8.7%明顯下滑；2）地產(chǎn)量價偏弱，9月30城商品房成交面積同比下滑32.4%、環(huán)比下滑3.9%；70城口徑新建、二手商品住宅價格同比下降6.1%、9.0%，環(huán)比下降0.7%、0.9%。雖然國慶期間重點50城二手房日均交易量同比增長98%，新房增長65%，二手房帶看量為近四年峰值[5]，但節(jié)后市場成交放緩，持續(xù)性仍待觀察；3）9月CPI和PPI同比從0.6%和-1.8%回落至0.4%和-2.8%，弱于市場預(yù)期。此外，金融數(shù)據(jù)上也顯示私人部門融資需求仍然偏弱，9月M1同比降幅進一步擴大至7.4%，新增社融同比少增3,722億元。

圖表：9月社零總額同比增長3.2%，汽車零售增速轉(zhuǎn)正

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：9月M1同比增速下滑，M2同比增速回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

當(dāng)下問題根源可能是私人部門持續(xù)的信用收縮，因此解決這一問題的短期手段，一是加大財政支出力度（不論是存量化債，還是增量需求刺激），二是重新激發(fā)私人加杠桿意愿（消費與投資，如近期的股市）。不過現(xiàn)實的內(nèi)外部約束可能使得預(yù)期過高并不現(xiàn)實，而財政發(fā)力效果也有待進一步觀察。? 市場期待什么樣的政策？考慮到外部美聯(lián)儲提供給國內(nèi)的最大寬松環(huán)境可能已經(jīng)過去，凸顯了財政政策的重要性，因此相比貨幣政策，市場對財政刺激更為關(guān)注。如果過高規(guī)模的刺激面臨一定現(xiàn)實約束，投資者更期待部分增量刺激投向消費和民生方向，而非僅是兜底風(fēng)險的化債，這樣可以更好的解決私人部門預(yù)期偏低和投資效率偏低的問題。9月底行情開啟，正是因為9月24日金融政策“組合拳”和9月26日政治局會議傳遞了鼓勵私人部門加杠桿（股市與房地產(chǎn)），且更多強調(diào)民生與消費的不同信號與思路。外部方面，近期的“不利”因素有增多跡象。上周美債利率維持在4.1%左右，美元兌離岸人民幣匯率突破7.1關(guān)口。正如我們此前持續(xù)提示，降息開啟可能也是降息交易結(jié)束之時，降息兌現(xiàn)時也是長端美債利率見底時，美元回升，黃金走弱，與2019年降息經(jīng)驗如出一轍，因此外部提供的寬松環(huán)境反而在逐漸縮窄而不是擴大（《美聯(lián)儲“非常規(guī)”降息開局》）。此外，美國大選變數(shù)也增加了不確定性。距離大選只有兩周時間，近期特朗普選情再度反超，如果當(dāng)選的話，將加大關(guān)稅風(fēng)險，并不可避免地對出口帶來壓力，也會加大內(nèi)需刺激必要性（《美國大選的四種情景推演》）。

圖表：10年美債利率上行至4.1%左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

配置層面，結(jié)合最新的政策表態(tài)和市場預(yù)期情況，我們傾向于港股市場在當(dāng)前位置震蕩消化，以結(jié)構(gòu)性行情為主，等待更多催化劑。我們建議繼續(xù)關(guān)注港股具有優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)性機會，即便市場出現(xiàn)波動，也更有韌性，如港股互聯(lián)網(wǎng)科技成長，國企分紅或受益于市場波動和央行新互換便利工具落地，出口鏈條能否繼續(xù)受益美國地產(chǎn)修復(fù)則有待大選結(jié)果。如果后續(xù)政策不斷兌現(xiàn)，尤其是財政力度超預(yù)期，直接受益的順周期板塊有望跑贏，包括消費、地產(chǎn)鏈和非銀行金融，進而推動整體指數(shù)有更大空間。具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：1) 中國三季度實際GDP同比增長4.6%，經(jīng)濟內(nèi)生動能仍不足。國家統(tǒng)計局初步核算，前三季度中國實際GDP同比增長4.8%。其中，一季度增長5.3%，二季度增長4.7%，三季度增長4.6%。從環(huán)比看，三季度增長0.9%。前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，社零總額增長3.3%，固定資產(chǎn)投資增長3.4%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.1%，比上年同期下降0.2個百分點。

2) 中國9月生產(chǎn)消費數(shù)據(jù)修復(fù)，但地產(chǎn)、物價、出口偏弱。生產(chǎn)端，9月工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回升至5.4%和5.1%。投資端，1-9月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長3.4%。消費端，9月社零同比增速回升至3.2%，限額以上零售同比增速從負(fù)增長回升至2.6%，汽車、家電更新補貼政策提供支持。但是，9月出口金額同比增長2.4%，較8月的8.7%明顯下滑，地產(chǎn)量價偏弱，9月CPI和PPI同比從0.6%和-1.8%回落至0.4%和-2.8%，弱于市場預(yù)期。

圖表：9月CPI和PPI同比增速下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

3) 中國9月新增社融主要受政府債和票據(jù)融資拉動，私人部門融資需求不足。9月M1同比降幅從8月的7.3%走闊至7.4%，9月M2同比增速較7月的6.3%回升至6.8%。9月新增人民幣貸款1.59萬億元，同比少增7,200億元；9月新增社融3.76萬億元，同比少增3,722億元，9月社融同比增速從8月的8.1%小幅回落至8.0%。政府部門融資是社融新增的主要支撐，非政府部門社融仍然較弱。

圖表：9月新增社融主要受政府債和票據(jù)融資拉動

資料來源：Wind，中金公司研究部

4）海外主動資金轉(zhuǎn)為流出，南向資金加速流入。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截至10月16日，海外主動型基金轉(zhuǎn)為流出海外中資股市場為1.89億美元。與此同時，海外被動型資金流入規(guī)模收窄至12.5億美元（此前一周流入42.4億美元）。海外主動資金更多是以減少低配防止大幅跑輸為主，而系統(tǒng)性的加配甚至超配還需要更多條件和更強的預(yù)期。南向資金本周加速流入244.2億港幣，日均流入48.9億港幣，較上一周日均流入40.0億港幣有所擴張。

圖表：被動外資流入放緩，規(guī)模僅為上周的四分之一

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

本文源自微信公眾號“中金策略”。