廣發(fā)證券：高端酒現(xiàn)金流較佳 分紅比例顯著提升

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，廣發(fā)證券發(fā)布研報(bào)稱，白酒行業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)新高，盈利為核心驅(qū)動(dòng)力。其中高端酒分紅率高且穩(wěn)定，次高端酒分紅率波動(dòng)性大，地產(chǎn)酒分紅率相對(duì)穩(wěn)定且有一定的提升趨勢(shì)。過(guò)去盈利的快速增長(zhǎng)成為推動(dòng)現(xiàn)金流改善的主要力量，當(dāng)下需求低景氣，白酒行業(yè)增速換擋。整體來(lái)看行業(yè)現(xiàn)金流短期大幅改善存壓，整體或以維持現(xiàn)階段平穩(wěn)為主，行業(yè)需加大分紅以維持ROE穩(wěn)定。

行業(yè)：現(xiàn)金流創(chuàng)新高，盈利為核心驅(qū)動(dòng)力。(1)行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)異，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力強(qiáng)，2023年白酒行業(yè)EBITDA轉(zhuǎn)換為自由現(xiàn)金流比例達(dá)63%。(2)穩(wěn)定盈利貢獻(xiàn)FCFF基本盤，趨勢(shì)走向主要依賴營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)。白酒行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)盈利能力穩(wěn)定，行業(yè)整體除在2013-2014年受消費(fèi)政策影響EBITDA同比出現(xiàn)下滑外，其余時(shí)間均為正增長(zhǎng)。同時(shí)白酒作為強(qiáng)品牌力的代表品種，企業(yè)對(duì)上游原材料和下游經(jīng)銷商的議價(jià)能力強(qiáng)，但終端動(dòng)銷表現(xiàn)及庫(kù)存累積情況都會(huì)導(dǎo)致該議價(jià)能力產(chǎn)生波動(dòng)，進(jìn)而使得營(yíng)運(yùn)資本大幅變動(dòng)從而影響現(xiàn)金流表現(xiàn)。(3)行業(yè)擠壓式發(fā)展下降低杠桿，現(xiàn)金分紅規(guī)模逐步提升。行業(yè)自2016年產(chǎn)量下行以來(lái)逐步去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的31.6%下降至2023年的25.1%。同期在行業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)推動(dòng)下，自由現(xiàn)金流同步快速改善，帶動(dòng)分紅規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2023年白酒行業(yè)現(xiàn)金分紅總額達(dá)793.61億元，較2015年增長(zhǎng)391%。

個(gè)股層面：高端酒現(xiàn)金流較佳，分紅比例顯著提升。從高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒三個(gè)維度來(lái)看，EBITDA的穩(wěn)定增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了現(xiàn)金流的主要增量，帶動(dòng)酒企現(xiàn)金流整體表現(xiàn)良好?，F(xiàn)金流改善背景下，近幾年白酒企業(yè)加大現(xiàn)金分紅比例，普遍提升分紅率至50%以上。長(zhǎng)視角下，白酒企業(yè)分紅率穩(wěn)定性存在差異。其中高端酒分紅率高且穩(wěn)定，次高端酒分紅率波動(dòng)性大，地產(chǎn)酒分紅率相對(duì)穩(wěn)定且有一定的提升趨勢(shì)。

展望未來(lái)：分紅率提升大勢(shì)所趨。(1)過(guò)去盈利的快速增長(zhǎng)成為推動(dòng)現(xiàn)金流改善的主要力量，當(dāng)下需求低景氣，白酒行業(yè)增速換擋。(2)谷物、包裝原材料價(jià)格下行，銷售費(fèi)用優(yōu)化有望對(duì)抗周期下行。(3)營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)、資本開(kāi)支短期仍有制約。其中動(dòng)銷弱勢(shì)，經(jīng)銷商信心低迷影響企業(yè)對(duì)上下游資金的占用，同時(shí)此前規(guī)劃產(chǎn)能尚未落地也將導(dǎo)致存貨存在增長(zhǎng)壓力以及后續(xù)的資本支出壓力。(4)整體來(lái)看行業(yè)現(xiàn)金流短期大幅改善存壓，整體或以維持現(xiàn)階段平穩(wěn)為主，行業(yè)需加大分紅以維持ROE穩(wěn)定。從分紅提升空間看，結(jié)合行業(yè)自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力以及現(xiàn)有分紅比例，預(yù)計(jì)行業(yè)整體分紅率仍有15%左右的增長(zhǎng)空間。

投資建議：盡管當(dāng)前市場(chǎng)因ROE分子端EPS預(yù)期較弱，仍以關(guān)注分母端(高股息)為主，但未來(lái)在我國(guó)需求回暖后(EPS預(yù)期修正)，區(qū)別于過(guò)去僅關(guān)注ROE分母端的高股息，市場(chǎng)風(fēng)格有望回歸至關(guān)注持續(xù)的高ROE。白酒行業(yè)ROE長(zhǎng)期領(lǐng)先市場(chǎng)，且未來(lái)分紅率有望持續(xù)提升，以在EPS低迷背景下維持ROE穩(wěn)定性。長(zhǎng)期來(lái)看伴隨需求回暖，盈利端再度發(fā)力有望進(jìn)一步推升ROE，行業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。推薦兼具成長(zhǎng)性及分紅提升潛力標(biāo)的：貴州茅臺(tái)(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、山西汾酒(600809.SH)，古井貢酒(000596.SZ)，洋河股份(002304.SZ)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期;(2)分紅提升不及預(yù)期;(3)食品安全問(wèn)題。