復(fù)星國際(00656)可復(fù)制的全球運營核心能力，迎強勁的價值重估期

伴隨港股回暖大勢，近期復(fù)星國際(00656)備受市場關(guān)注。

5月28日，復(fù)星國際發(fā)表公告宣布向荷蘭銀行出售旗下子公司所持有的德國私人銀行Hauck Aufh?user Lampe Privatbank AG(HAL)99.743%股份，總價約6.703億歐元。本次交易完成后，復(fù)星國際將不再持有HAL股份，但復(fù)星將全額保留HAL所持有的Hauck & Aufh?user Fund Services S.A.(HAFS)股份，即保留HAL的基金服務(wù)業(yè)務(wù)。

消息公布后不久，復(fù)星國際的股價持續(xù)提升，反映其價值修復(fù)能力獲市場肯定。但若將出售HAL與復(fù)星獲得的可觀盈利貢獻，以及體現(xiàn)其保留 HAFS基金服務(wù)業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)運營模式，作為反映復(fù)星國際的市場價值標(biāo)準(zhǔn)，這不足以體現(xiàn)復(fù)星這家公司的潛在實力。

值得注意的是，基于收購6.703億歐元交易對價，該項目預(yù)計可獲得兩位數(shù)項目內(nèi)部收益率。復(fù)星國際于2016年收購HAL(原名H&A)，憑借復(fù)星通過深度運營管理，并支持HAL持續(xù)進行并購整合，協(xié)助HAL充分撬動全球化戰(zhàn)略帶來的優(yōu)勢資源，加快業(yè)務(wù)升級，HAL的資產(chǎn)價值持續(xù)提升。事實上，在近8年的時間跨度上能達到如此回報率，并不多見。

在看似簡單的“斷舍離”背后，不容小覷的是，作為一家產(chǎn)業(yè)控股集團，復(fù)星歷來均能夠發(fā)掘處于“價值洼地”的優(yōu)秀公司，并通過提供長期資本以及支持其出色的管理團隊和相關(guān)資源，增強被投子公司嫁接優(yōu)勢資源讓企業(yè)發(fā)展壯大，做到行業(yè)領(lǐng)先，且可以抓住最佳時機，進退有序兌現(xiàn)價值。

事實上，偉大的公司通常擁有自己獨特一套的可復(fù)制性模式，通過此次HAL交易，市場應(yīng)看懂復(fù)星擁有一套 “全球運營”+“價值兌現(xiàn)”可標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制、可持續(xù)的核心產(chǎn)業(yè)運營能力。

2016年，復(fù)星國際正式收購H&A(后更名為HAL)，不僅標(biāo)志著復(fù)星“中國動力，嫁接全球資源”理念的一次成功實踐，也為復(fù)星國際全球化戰(zhàn)略奠定了基礎(chǔ)，更是復(fù)星深入高端財富管理市場的重要一步。

自收購后，復(fù)星開始推動通過投資并購擴大業(yè)務(wù)規(guī)模、拓展業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域、布局新技術(shù)、新賽道，以此提升H&A的內(nèi)生增長動力。在這一階段，復(fù)星通過深度運營管理，不僅對H&A持續(xù)的并購整合進行了產(chǎn)業(yè)支持，還對H&A在中國市場的發(fā)展給予了大力支持，利用中國市場的高速增長帶動全球業(yè)績，幫助H&A加速了其業(yè)務(wù)模式的全球化進程。

資料顯示，2016年復(fù)星收購H&A時，H&A總在管資產(chǎn)約430億歐元(包括80億歐元AUM (Assets Under Management資產(chǎn)管理規(guī)模)，350億歐元AUC (Assets Under Custody托管資產(chǎn)))。收購H&A之后，復(fù)星通過深度運營管理，并支持HAL持續(xù)進行并購整合，積極推動其業(yè)務(wù)發(fā)展及全球化進程，2021年，復(fù)星賦能H&A迎來了并購史上質(zhì)的飛躍。復(fù)星支持H&A收購德國頂尖的私人銀行 Bankhaus Lampe KG，并在與其合并后更名為 HAL，整合后公司規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。此次并購使HAL財富管理業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理規(guī)模突破170億歐元。2023年，HAL總收入為4.35億歐元，凈利潤為8300萬歐元，總在管資產(chǎn)達到2652.13億歐元，位列德國前十大私人銀行。此前，HAL在德國市場排名第20位。

整體來看，經(jīng)過并購整合后，HAL收入規(guī)模、市場排名大大提升，對于私行、資管、托管業(yè)務(wù)，更大的規(guī)模和更高的排名使銀行整體更容易準(zhǔn)入重要客戶的白名單，為內(nèi)生獲客提供了先決條件。并購整合完成后，IT、風(fēng)控、合規(guī)等運營項目均可發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低了HAL的運營成本，優(yōu)化成本收益比，提升獲利能力。此外，在全球金融業(yè)加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型的背景下，復(fù)星協(xié)助HAL深化數(shù)字化革新，HAL的線上化平臺Zeedin連續(xù)多年獲得德國“最佳智能投顧(Best Robo Advisory)”獎項。

分析指出，H&A系列并購體現(xiàn)了復(fù)星全球金融版圖的再次提質(zhì)升級，也是對其全球化能力和并購?fù)顿Y及整合能力的再次印證。

事實上，這在復(fù)星的產(chǎn)業(yè)運營體系內(nèi)并非“個例”。2003年，復(fù)星以16.5億元(人民幣，單位下同)的成本參與南鋼股份改制，通過深度產(chǎn)業(yè)運營，復(fù)星協(xié)助南鋼股份將營收從68億元增長至2023年725億元，歸母凈利潤從5億元增長至2023年的21.3億元，鋼材產(chǎn)量從169萬噸增長到2023年的1039.87萬噸。在這20多年的過程中，復(fù)星一直積極推動南鋼的數(shù)字化改造，推進其智能工廠發(fā)展，協(xié)助南鋼聚焦發(fā)展市場競爭優(yōu)勢明顯的特種鋼，以及拓展節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)，推動南鋼業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級發(fā)展。在這20多年的過程中，南鋼獲得了高速發(fā)展，而復(fù)星也在與南鋼共同成長，其后退出的過程中實現(xiàn)了長期、穩(wěn)定、可觀的超額投資收益。據(jù)市場消息，預(yù)計除了出售南鋼的交易對價135.8億外，如以復(fù)星于2003年以16.5億元的成本參與南鋼股份改制，經(jīng)過20年時間，加上南鋼股份的歷年分紅，復(fù)星的稅前浮盈將超過152億元。

不難看出，復(fù)星的長期持股集中在具有未來價值的成長型企業(yè)，目的是支持企業(yè)實現(xiàn)長遠戰(zhàn)略目標(biāo)，形成產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也能適時實現(xiàn)投退平衡價值兌現(xiàn)，為公司股東創(chuàng)造超額資本收益。

回到出售HAL上，此次交易的僅是HAL的一部份，復(fù)星將繼續(xù)持有的HAFS基金服務(wù)業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)，未來預(yù)計仍然會每年穩(wěn)定地創(chuàng)造數(shù)千萬歐利潤，并保留約2000億歐托管資產(chǎn)。HAFS是德語區(qū)十大基金服務(wù)公司之一，在歐洲基金業(yè)中心盧森堡市場獨立第三方基金設(shè)立、基金服務(wù)業(yè)務(wù)常年排名前3，擁有強大的市場影響力和知名度。該業(yè)務(wù)將繼續(xù)與復(fù)星在歐洲的保險、資管等金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。復(fù)星也將會對此業(yè)務(wù)繼續(xù)投入并保持對相關(guān)業(yè)務(wù)市場機遇的關(guān)注。

而從另一個角度來看，復(fù)星國際以良好估值退出非核心業(yè)務(wù)將有助提升公司的資產(chǎn)凈值，也將助力復(fù)星在新的市場環(huán)境下實現(xiàn)更加聚焦和高效的發(fā)展。

同時，本次交易后，所釋放的資金可被復(fù)星重新部署于核心業(yè)務(wù)和其他更高增長機會，其資產(chǎn)的進退與專注于核心業(yè)務(wù)和高增長業(yè)務(wù)戰(zhàn)略保持一致，至此，全球化與創(chuàng)新也更加明確地成為集團未來的動力抓手。這也意味著，此后復(fù)星的聚焦戰(zhàn)略會更清晰：其將主動聚焦兩類資產(chǎn)，一是有望做到數(shù)一數(shù)二的資產(chǎn)，二是能保持穩(wěn)定收入利潤，且能持續(xù)分紅的資產(chǎn)。

不僅如此，精簡業(yè)務(wù)還將有助于縮小控股公司折價。借鑒他山之石的先進經(jīng)驗來看，歷史上生命科學(xué)與醫(yī)學(xué)診斷領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”丹納赫成功完成過估值上的V型反轉(zhuǎn)：丹納赫聚焦生物科技和生命科學(xué)領(lǐng)域，將低增長的子公司分拆單獨上市，保持高增長業(yè)務(wù)的子公司作并表。

此外，與復(fù)星國際更為類似的是，丹納赫擁有著出色的并購體系以及成熟的管理運營架構(gòu)使其業(yè)務(wù)透明度提高，不斷剝離非核心業(yè)務(wù)保持增速，亦讓其營收保持高增長態(tài)勢。以此可以預(yù)期，隨著復(fù)星國際的業(yè)務(wù)更加聚焦“全球家庭消費產(chǎn)業(yè)”，提前布局的核心業(yè)務(wù)亮點頻現(xiàn)，投資人信心正在快速恢復(fù)。

與此同時，近年以來的港股市場波動異常，經(jīng)過這一輪的調(diào)整，復(fù)星國際的投資價值也逐漸突顯，主要體現(xiàn)在三個方面。

第一，公司具備全球化運營能力，成長空間進一步增加。

公司并未放棄對中期時間線的投資，未來在捕捉一些流動性和盈利性好的機會以外，更圍繞核心持股企業(yè)，回籠資金在其上下游和周邊業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行投資，在豐富和壯大核心企業(yè)生態(tài)圈的同時，也能為股東創(chuàng)造更加長遠的投資收益。

根據(jù)HAL、南鋼的全球運營成功案例、抓緊合適時機實現(xiàn)資產(chǎn)進退有序，不僅印證過往戰(zhàn)略的成功落地和價值兌現(xiàn)，驗證了復(fù)星的投資實力和眼光，還向市場展現(xiàn)了復(fù)星發(fā)現(xiàn)估值洼地并兌現(xiàn)高業(yè)績能力，具備全球范圍內(nèi)打造數(shù)一數(shù)二的高盈利企業(yè)的核心能力，而且儲備的地域行業(yè)潛在翹楚都在演化過程，值得令市場對其未來成長給予更高預(yù)期。

第二，能在不確定中創(chuàng)造確定性，為股東帶來穩(wěn)健的分紅回報。

復(fù)星國際自上市起一直維持著良好且穩(wěn)定的派息傳統(tǒng)，迄今為止，公司累計進行21次分紅。今年亦是如約而至，現(xiàn)金分紅達3.1億港元，派息率穩(wěn)定維持在20%，上市17年來累計現(xiàn)金分紅達256億港元。

同時，復(fù)星國際盈利能力良好，2023年營收凈利雙增長，總收入人民幣1982億元，同比增長8.6%，實現(xiàn)連續(xù)三年持續(xù)增長;歸母凈利潤人民幣13.8億元，盈利能力企穩(wěn)回升，在綜合型上市公司中表現(xiàn)亮眼。隨著復(fù)星每股盈利及每股派息穩(wěn)步回升，分紅指標(biāo)持續(xù)向好，展現(xiàn)了良好的盈利能力，傳遞出積極的市場信號。

考慮到最近一兩年來國際形勢的不穩(wěn)定給投資獲利帶來巨大挑戰(zhàn)，全球范圍內(nèi)的大通脹愈演愈烈，投資回報的穩(wěn)定性成為影響市場投資者的投資的首要因素。在“資產(chǎn)荒”的時代背景下，類似復(fù)星國際這般基本面扎實，同時又愿意給予投資者穩(wěn)定分紅的標(biāo)的無疑會更顯吸引力。

第三，資產(chǎn)質(zhì)量信用質(zhì)量穩(wěn)定提升，價值修復(fù)進入強勁正循環(huán)

隨著聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略持續(xù)推進，2023年，復(fù)星加速退出非戰(zhàn)略非核心資產(chǎn)，包括南鋼、建龍股份、泛亞航運、ATG及一系列不動產(chǎn)項目等，合并報表層面實現(xiàn)現(xiàn)金回流約人民幣400億元。

近年來，面對復(fù)雜多變的全球經(jīng)濟形勢，復(fù)星采取積極舉措，持續(xù)優(yōu)化資金、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，壓降負債規(guī)模，為聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略執(zhí)行提供堅實支撐。5月30日，標(biāo)普確認復(fù)星國際“穩(wěn)定”評級，充分肯定以往兩年復(fù)星的積極行動和成就，預(yù)期其資產(chǎn)質(zhì)量和信用質(zhì)量保持穩(wěn)定，且有望進一步提升。

從估值角度來看，鑒于港股市場系統(tǒng)性風(fēng)險的原因，目前復(fù)星國際的市值約360億港幣(折合人民幣約333.92億元)，而彼時該公司持有現(xiàn)金超過人民幣700億，超過市值近兩倍，市凈率更是來到2015年人民幣急貶引爆全球股災(zāi)、 “黑天鵝” 頻出和全球金融市場波瀾迭起一年的0.26倍低水平位置，極具吸引力。對于投資者而言，選取市場關(guān)注度高的龍頭公司，在歷史低PB區(qū)間的時候考慮買入，也遵循了“以合理的價格買入優(yōu)質(zhì)公司”原則。

在全球消費市場面臨不確定性的背景下，基于公司多年積淀的產(chǎn)業(yè)運營能力，復(fù)星積極在市場上尋求優(yōu)質(zhì)的合作伙伴以及項目進行合作。市場應(yīng)對其前景保持樂觀，未來該公司更將以輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型、現(xiàn)金流穩(wěn)定、業(yè)績高成長的屬性為其估值修復(fù)和價值重估提供有力支撐。