中信證券：熱管理行業(yè)快速擴(kuò)容 產(chǎn)業(yè)鏈上游公司營收有望維持高速增長

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，熱管理行業(yè)處于快速擴(kuò)容期，產(chǎn)業(yè)鏈上游公司營收增速有望維持高速增長。但是并非所有零部件都受益于熱管理系統(tǒng)的升級(jí)，部分零部件如W-PTC在熱泵系統(tǒng)滲透率提升中或?qū)⒅鸩降?部分零部件如電子水泵由于技術(shù)壁壘相對(duì)較低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)白熱化。因此推薦把握受益于行業(yè)升級(jí)且競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)優(yōu)異的零部件公司：閥件是熱管理系統(tǒng)升級(jí)的關(guān)鍵零部件之一，也是在熱管理系統(tǒng)愈發(fā)復(fù)雜背景下持續(xù)量?jī)r(jià)齊升的部件，并且由于技術(shù)壁壘較高，已經(jīng)形成優(yōu)異的競(jìng)爭(zhēng)格局，未來有望持續(xù)受益新能源車市場(chǎng)的擴(kuò)容。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

熱管理的本質(zhì)是空調(diào)的工作原理：“熱量流動(dòng)和交換”

新能源車熱管理與家用空調(diào)工作原理一致，均采用“逆卡諾循環(huán)”原理通過壓縮機(jī)對(duì)冷媒做功改變其形態(tài)，從而將熱量在空氣與冷媒間交換實(shí)現(xiàn)制冷與制熱。將產(chǎn)生的冷量/熱量傳輸至座艙，即為熱管理的“空調(diào)回路”;將其與電池回路串/并聯(lián)后即為高效的“電池回路”。因此，熱管理，即管理熱量的流動(dòng)，使熱量流動(dòng)至需要“它”的地方;而最好的熱管理即是“節(jié)能高效”的實(shí)現(xiàn)熱量的流動(dòng)和交換。

家電企業(yè)主導(dǎo)熱管理核心“閥件”領(lǐng)域

燃油車熱管理發(fā)展以規(guī)模導(dǎo)向，家用空調(diào)能效持續(xù)升級(jí)積極創(chuàng)新;因此“家電零部件”企業(yè)在冷媒閥領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢(shì)已顯著超越傳統(tǒng)“汽零企業(yè)”?？照{(diào)和熱管理在閥件應(yīng)用以及工作原理相似度極高。對(duì)于燃油車而言，熱力膨脹閥即可滿足需求，相關(guān)零部件企業(yè)缺乏技術(shù)升級(jí)與創(chuàng)新的源動(dòng)力，而更加注重穩(wěn)定與規(guī)模降本;反觀空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)不斷革新，倒逼家電零部件企業(yè)時(shí)刻創(chuàng)新以應(yīng)對(duì)能效新國標(biāo);在空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)快速迭代的當(dāng)下，家電領(lǐng)域熱管理閥件技術(shù)不斷突破，實(shí)際上已經(jīng)走在汽零企業(yè)前沿。家底零部件公司如三花智控、盾安環(huán)境已經(jīng)主宰了電子膨脹閥市場(chǎng)，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，兩家電子膨脹閥市占率已超70%，而在傳統(tǒng)熱管理領(lǐng)域外資代表法雷奧、翰昂、電裝則占據(jù)53%市場(chǎng)。電子膨脹閥相較于熱力膨脹閥在控流速度、精度控制和產(chǎn)品壽命上皆有顯著提升，更加適應(yīng)新能源汽車電池管理系統(tǒng)低耗能、高精度、輕量化和高穩(wěn)定性的發(fā)展需要。

熱管理的發(fā)展是“零部件集成化，能量利用高效化”的過程

通過對(duì)比特斯拉的主要車型Model S到Model Y的熱管理變革，觀察系統(tǒng)的集成與高效化演進(jìn)，可以認(rèn)為新能源車熱管理的發(fā)展方向?yàn)椋毫悴考苫?，能源利用更加高效。熱管理逐步由早期的三大回路相互?dú)立運(yùn)行轉(zhuǎn)變?yōu)榛芈烽g相互串并聯(lián)，以實(shí)現(xiàn)零部件高效并用及熱量相互轉(zhuǎn)移進(jìn)而減輕熱管理系統(tǒng)體積重量并且實(shí)現(xiàn)能源的高效互用。

該行認(rèn)為新能源車熱管理發(fā)展的本質(zhì)即為：以空調(diào)技術(shù)的熱量流動(dòng)和交換為基礎(chǔ)，做到：1)避免熱損害(電池合適工作溫度為0-40°C);2)提升能量使用效率(特斯拉熱管理3.0能效提升10-15%);3)零部件復(fù)用以達(dá)成體積重量的縮減(五通閥到八通閥集成更多零件);而在這一過程中閥件起到了至關(guān)重要的作用。

多通閥：助力熱管理系統(tǒng)升級(jí)，向高效化和集成化發(fā)展

復(fù)盤特斯拉Model S至Model Y的熱管理升級(jí)路徑，該行觀察到四通閥、五通閥和八通閥分別是每一代熱管理系統(tǒng)的核心部件，特斯拉依靠應(yīng)用更加復(fù)雜的閥件使熱管理系統(tǒng)中的三大回路串聯(lián)在一起。在特斯拉第一代熱管理系統(tǒng)中，四通閥最重要的作用是串聯(lián)了電池與電驅(qū)回路，實(shí)現(xiàn)了對(duì)電機(jī)余熱的利用;在第二代系統(tǒng)中，五通閥Superbottle進(jìn)一步集成了水泵和Chiller等部件，結(jié)合電機(jī)堵轉(zhuǎn)制熱技術(shù)省去PTC等零部件，精簡(jiǎn)結(jié)構(gòu)的同時(shí)節(jié)省能耗;第三代系統(tǒng)的八通閥部件配合熱泵共計(jì)可實(shí)現(xiàn)12種制熱和3種制冷功能，降低百公里電耗2-3KWh，使得整車?yán)m(xù)航提升10%-15%。

膨脹閥：熱管理系統(tǒng)升級(jí)背景下，流量精度控制要求更高，量?jī)r(jià)齊升

膨脹閥是發(fā)揮節(jié)流降壓和調(diào)節(jié)流量作用的閥件，核心體現(xiàn)在對(duì)流量的精度控制以及產(chǎn)品的一致性。在電動(dòng)車時(shí)代，汽車熱管理結(jié)構(gòu)愈發(fā)復(fù)雜，熱泵空調(diào)、超充/快充等技術(shù)的革新帶動(dòng)對(duì)回路流量精準(zhǔn)控制更高的要求，電子膨脹閥具備更好的溫感能力以及更高的精度控制能力，逐步成為熱管理系統(tǒng)剛需產(chǎn)品，當(dāng)下技術(shù)正從傳統(tǒng)熱力膨脹閥向電子膨脹閥再向大口徑針閥這一路徑過渡。

聚焦閥件：量?jī)r(jià)齊增，“抗通縮”高景氣

該行通過對(duì)特斯拉不同代際的熱管理系統(tǒng)中的主要零部件數(shù)量和價(jià)值作出估計(jì)測(cè)算得出：特斯拉Model S、Model 3、Model Y的熱管理系統(tǒng)主要零部件價(jià)值總計(jì)分別為7160、5180、6810元，其中對(duì)應(yīng)的閥件價(jià)值總計(jì)分別為610、680、1580元，價(jià)值占比分別為8.5%、13.1%、23.2%，閥件的絕對(duì)價(jià)值量和占比均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，這從側(cè)面說明了伴隨著熱管理系統(tǒng)的升級(jí)革新，閥件的重要性正逐步提升。據(jù)該行測(cè)算，預(yù)計(jì)至2025年中國與全球新能源汽車閥件市場(chǎng)空間分別為218億元和352億元，對(duì)應(yīng)2021-2025年CAGR分別為45.8%和39.9%。

風(fēng)險(xiǎn)因素：運(yùn)營下游新能源車銷量不及預(yù)期;新能源車熱管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局急劇惡化;原材料價(jià)格大幅上漲;熱管理系統(tǒng)升級(jí)進(jìn)度不及預(yù)期;熱泵滲透率不及預(yù)期。