民生證券：“特朗普交易”分析框架指南

作者：智通轉(zhuǎn)載 2024-10-20 14:17:26

還要定價什么？

市場已經(jīng)開始為特朗普重回白宮交“定金”了。9月底以來隨著特朗普支持率的持續(xù)攀升，市場開始押注了，其中美元指數(shù)的大幅升值被視為代表，背后可能更多的是對特朗普政策再通脹內(nèi)核和地緣“沖擊”帶來的擔(dān)憂，對于貿(mào)易摩擦的定價并不多。

所有的交易都是預(yù)期和現(xiàn)實博弈的結(jié)果，如果市場已經(jīng)開始定價，我們可能更應(yīng)該注意那些在歷史和政策內(nèi)容細(xì)節(jié)中的東西，畢竟在特朗普上一個任期內(nèi)，美元指數(shù)也有過大跌，美債收益率也不是一直上漲。

1 拆解“特朗普交易”的歷史經(jīng)驗

如果直接看特朗普上個任期內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)(為了避免疫情的干擾，剔除2020年，時間為2017年至2019年)，會看到股債“皆大歡喜”的場面(圖3)，而背后過程的曲折和復(fù)雜都被過濾。

也可以截取中美貿(mào)易摩擦的典型時段(圖4)，也能得出應(yīng)該做多美元、黃金和長久期發(fā)達(dá)國家國債，避開新興市場股市的直觀結(jié)論。

為了進(jìn)行更有顆粒度的劃分，我們選取2016Q4至2019年作為“特朗普交易”的時間段，從經(jīng)濟(jì)、政策和市場風(fēng)險等維度進(jìn)行拆解，并研究不同的組合下資產(chǎn)的表現(xiàn)(圖5)

1.1 如何進(jìn)行更細(xì)致的劃分?

經(jīng)濟(jì)角度，從經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)兩個維度進(jìn)行劃分。前者決定整體經(jīng)濟(jì)情況和市場情緒，后者則會影響資金的流向和偏好：

從經(jīng)濟(jì)周期角度看，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個完整的經(jīng)濟(jì)周期。2016年年中觸底反彈，2017年12月見頂，直至2019年下半年觸底(圖6)。其中，在主要經(jīng)濟(jì)體里，美國經(jīng)濟(jì)的周期韌性更強(qiáng)，體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)見頂相對晚，見底則相對早。

此外，2016年底至2017年初，全球和美國出現(xiàn)一輪明顯的通脹沖擊。由于當(dāng)時全球經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)之初，市場對于通脹的擔(dān)憂更大(甚至出現(xiàn)滯脹擔(dān)憂)，因此我們把2016年第四季度至2017年初定義為通脹沖擊階段。

經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)上，盡管美國經(jīng)濟(jì)的周期韌性更強(qiáng)，但是基本面的相對表現(xiàn)上仍有差異。如圖8所示，2017年大部分時間內(nèi)，在全球共振復(fù)蘇的背景下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)要弱于全球;2018年則相反，全球經(jīng)濟(jì)放緩下，美國的表現(xiàn)更好;2019年則強(qiáng)弱參半，上半年美國偏弱，下半年美國經(jīng)濟(jì)彈性復(fù)蘇。

貨幣政策上的劃分比較直觀，2016年底至2018年處于加息(或者加息+縮表)的緊縮階段，2019年政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。不過，根據(jù)美聯(lián)儲官員講話的傾向和市場預(yù)期的變化，我們選定2019年3月為寬松的節(jié)點(市場3月開始預(yù)期年內(nèi)降息)，要早于實際開始降息的7月。

在其他政策上，我們主要關(guān)注美國的政策重心和府院組合(白宮、參議院和眾議院的歸屬)上，這會影響到美國政策對全球的溢出效應(yīng)是正還是負(fù)。根據(jù)對政策梳理，將2018年3月作為美國政府專注國內(nèi)和轉(zhuǎn)向海外的分界點，2018年4月3日特朗普政府開始宣布對中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅。府院組合則以2018年11月為分界點，之前為共和黨統(tǒng)一，之后民主黨重新掌控眾議院。

最后，我們加入市場的風(fēng)險和預(yù)期進(jìn)行查漏補(bǔ)缺。根據(jù)美國銀行調(diào)查的數(shù)據(jù)，2018年下半年以及之后，貿(mào)易摩擦才成為最主要的市場風(fēng)險，在此之前地緣和對政策失誤的擔(dān)憂更加突出。

很有意思的是，從對沖風(fēng)險的角度看，應(yīng)對貿(mào)易摩擦最受歡迎的資產(chǎn)不是美元，而是科技股和美債。

1.2 不同時間階段資產(chǎn)的表現(xiàn)如何?

基于以上維度，我們把2016Q4至2019年分成五個部分，可以作為今年美國大選結(jié)果不同情景的參考：

1.2.1 2016Q4：滯脹+避險

經(jīng)濟(jì)上，滯脹風(fēng)險和擔(dān)憂上升：全球經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)初期、整體不強(qiáng)，同時通脹超預(yù)期明顯。

政策和政治上，特朗普意外當(dāng)選，擴(kuò)張性政策預(yù)期升溫;此外歐洲風(fēng)險上升，意大利舉行憲法公投，引發(fā)市場對歐盟解體和銀行危機(jī)的擔(dān)憂。

從資產(chǎn)上看，投資者偏保守，績優(yōu)股和美元更受青睞。當(dāng)然12月歐洲有驚無險度過難關(guān)，歐洲股市和銀行股則出現(xiàn)了明顯的困境反轉(zhuǎn)收益。

1.2.2 2017Q2至2017年底：全球經(jīng)濟(jì)的“金發(fā)女孩”時刻

對于全球風(fēng)險資產(chǎn)而言，可能最好的組合就是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+美國經(jīng)濟(jì)的相對表現(xiàn)不好，這就是這一階段最典型的經(jīng)濟(jì)寫照，同時經(jīng)過第一季度的消化，通脹的驚嚇基本被消化，2017下半年市場開始擔(dān)憂歐美央行是否出現(xiàn)緊縮過度。

政策上，共和黨統(tǒng)一府院讓特朗普政府得以將更多的精力投入到國內(nèi)減稅上，盡管8月開始啟動對中國的貿(mào)易調(diào)查，但未掀起太多波瀾。

資產(chǎn)上，這一階段伴隨著美元貶值和長端美債收益率的下降，風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)都不錯，其中股市方面非美市場、科技股表現(xiàn)尤為突出。

1.2.3 2018Q2至2018年底：風(fēng)險資產(chǎn)的“噩夢”

這個階段遭遇了負(fù)面因素的多重疊加，資產(chǎn)表現(xiàn)慘不忍睹：

經(jīng)濟(jì)上放緩：全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見頂回落，但美國經(jīng)濟(jì)仍有一定余力;

政策上緊縮+貿(mào)易摩擦：年初出現(xiàn)的油價和通脹的反復(fù)讓美聯(lián)儲不敢輕易轉(zhuǎn)向;4月開始美國擬對中國500億進(jìn)口加征關(guān)稅。

資產(chǎn)上，美元大幅升值，美債收益率居高難下。全球風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)慘淡，連黃金也不能幸免遇難。股市方面，只有醫(yī)藥生物和公用事業(yè)等防御板塊有正收益。

1.2.4 2019年3月至7月：寬松+貿(mào)易摩擦

市場終于能喘上一口氣，最大的變化是美國經(jīng)濟(jì)加速回落，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

經(jīng)濟(jì)上，此前“強(qiáng)撐”的美國經(jīng)濟(jì)開始回落，且回落速度比全球更快。

政策上，2019年3月開始市場開始預(yù)期年中降息，美聯(lián)儲官員也在進(jìn)行寬松引導(dǎo)，當(dāng)然貿(mào)易摩擦的風(fēng)險也越來越大。

這一階段資產(chǎn)表現(xiàn)有明顯的降息和避險特征。長久期債券，黃金，科技、可選消費和地產(chǎn)股(利率敏感型)表現(xiàn)都不錯;貿(mào)易風(fēng)險下，歐洲股市好于EM。

1.2.5 2019年8月至12月：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)+貿(mào)易風(fēng)險下降

全球經(jīng)濟(jì)開始逐步企穩(wěn)，貿(mào)易摩擦經(jīng)過反復(fù)博弈，市場情緒有所鈍化。

經(jīng)濟(jì)上，全球?qū)捤勺罱K還是起到了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的效果，美國也沒有因為鮑威爾的遲鈍而陷入衰退。

政策上，由于縮表帶來的美元流動性偏緊問題，美聯(lián)儲在開啟降息之外，也重啟了擴(kuò)表。特朗普雖然大規(guī)模擴(kuò)大關(guān)稅征收范圍，但是經(jīng)過一年的時間，市場的情緒有所鈍化，也開始看到問題解決的曙光。

資產(chǎn)上，美元震蕩、降息和寬松依舊是重要因素，出現(xiàn)明顯的補(bǔ)漲行情，之前下跌的新興市場股市明顯回暖。

通過以上復(fù)盤，能夠看出不同的經(jīng)濟(jì)場景、政策組合和市場預(yù)期將衍生出截然不同的市場表現(xiàn)?！疤乩势战灰住笔嵌嗑S度的，大選是重要一環(huán)，但不是全部，目前來看，當(dāng)前的“特朗普交易”其實有點類似2016第四季度。

2 “2024版”的特朗普有何不同?

與2016年比較，2024的特朗普的異同可能主要體現(xiàn)在兩個層面：一是主張的政策內(nèi)容，這個自然是關(guān)注的重點;另一個層面則是特朗普本身的改變，2016年，作為政治素人的特朗普在某些強(qiáng)硬政策上十分“實誠”，而2024年，作為政治老鳥的特朗普，提前“放狠話”的水分到底有多大，可能更加值得注意。

再通脹是特朗普政策最確定性的短期內(nèi)核，其次才是關(guān)稅。分析特朗普政策的五大要素：貿(mào)易、減稅、移民、去監(jiān)管和地緣政治上的相對孤立。前三者的直接影響都會使得供給相對需求更弱，這無疑會導(dǎo)致通脹水平的上升。相反，作為支持產(chǎn)業(yè)回流的關(guān)稅，具體會實施到什么地步反而具有較大的不確定性。

從財政的視角，如果出現(xiàn)“共和黨橫掃”的情景下，隨著赤字?jǐn)U大，“再通脹”的概率上升。特朗普大概率會在2025年優(yōu)先推動減稅法案，將刺激內(nèi)需、給CPI造成較大上行壓力;大規(guī)模驅(qū)逐移民和加征關(guān)稅則會從供應(yīng)端推升通脹。

當(dāng)然特朗普的政策還存在諸多模糊之處。比如關(guān)于美元、美聯(lián)儲和關(guān)稅。從特朗普自己的發(fā)言來看，弱美元，弱聯(lián)儲和高關(guān)稅是其一致標(biāo)榜的主張。但是最近，特朗普的“經(jīng)濟(jì)軍師”、潛在財長人選貝森特(Scott Bessent)在接受采訪時明確表示，特朗普若當(dāng)選，不會采取削弱美元的政策，也不會削減貿(mào)易;關(guān)稅只是被視為一種談判策略，而至少在現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾任期結(jié)束前，不會干預(yù)美聯(lián)儲的獨立性。如何看待這種分歧?是重蹈此前白宮動蕩人事變動的覆轍，還是真的會如政治老手般采取折衷之道，這個需要后續(xù)繼續(xù)觀察。

3 “特朗普交易”：怎么定價短期和長期?

當(dāng)前“特朗普交易”可能有點類似2016年第四季度。從特朗普政策的核心、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境和當(dāng)前的資產(chǎn)表現(xiàn)來看，當(dāng)前的市場有點類似2016年第四季度，只是程度尚不及。美聯(lián)儲降息50bp后，通脹出現(xiàn)反復(fù)的跡象，但是暫時沒有看到明確的基本驗證信號，而且原油和銅等大宗商品目前并不強(qiáng);以色列、朝鮮半島的局勢緊張，但是對于經(jīng)濟(jì)和市場的沖擊尚不足與歐盟解體/銀行危機(jī)相提并論。而往后看，通脹和地緣值得持續(xù)關(guān)注。

市場承認(rèn)再通脹風(fēng)險，但可能并不是很在意關(guān)稅。從靈敏的匯率市場來看，美元的升值以及人民幣的貶值一定程度上反映市場對特朗普政策背后再通脹的風(fēng)險以及地緣的緊張，但對于特朗普宣揚(yáng)的關(guān)稅內(nèi)容(全球10%關(guān)稅，中國60%關(guān)稅)，定價是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，以2018年至2019年為例，人民幣相對美元的貶值幅度和關(guān)稅提升對出口價格的靜態(tài)影響大致相當(dāng)，而當(dāng)前人民幣匯率的變動幅度與特朗普設(shè)想的關(guān)稅場景，相差甚遠(yuǎn)。

往明年看，除了總統(tǒng)之位外，可能更要考慮美國的府院組合。從目前的局勢看，除了總統(tǒng)，最大的不確定性還是在眾議院上，而參議院回到共和黨手中的概率很大。因此，如果特朗普入主白宮，存在兩種可能：共和黨統(tǒng)一府院，或者總統(tǒng)(共和黨)+參議院(共和黨)+眾議院(民主黨)。

共和黨統(tǒng)一府院，雖是二戰(zhàn)以來出現(xiàn)概率最小的情形，但可能是市場更想看到的情景。從歷史經(jīng)驗來看，這一情形對于風(fēng)險資產(chǎn)和商品相對比較友好。結(jié)合類似的經(jīng)濟(jì)和政策情景，可以一定程度上參考2017Q2至年底的情形進(jìn)行分析：

經(jīng)濟(jì)上，隨著各國寬松加碼，全球經(jīng)濟(jì)可能在明年第二季度企穩(wěn)。但是不能確定是的全球其他的經(jīng)濟(jì)體的彈性能否好于美國。

政策上，共和黨政府可能集中更多精力來應(yīng)對債務(wù)上限和延續(xù)即將在明年年底到期的減稅方案，關(guān)稅政策可能在下半年才會逐步進(jìn)入調(diào)查和談判階段。而貨幣政策上，全球央行大概率還是繼續(xù)保持寬松，更關(guān)鍵的是特朗普是否會強(qiáng)迫美聯(lián)儲加大寬松力度(或者形成相關(guān)預(yù)期)。

如果兩個問題的答案都是肯定的，那2025年或?qū)⑹秋L(fēng)險資產(chǎn)的大年，美元貶值、非美市場亮眼，成長、周期板塊都會有較好的表現(xiàn)。如果不是，那美元指數(shù)大概率震蕩，股市中美股表現(xiàn)可能更好，但可能面臨風(fēng)格切換的問題。

這種情形下，大家最大的擔(dān)憂是關(guān)稅進(jìn)程是否會提速。美國政府對外加征關(guān)稅，除了比較耗時的301調(diào)查，還有其他更加快捷的方式。其中，通過總統(tǒng)特別行政令，或是宣布國家緊急狀態(tài)后，依據(jù)國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法實施制裁措施，都能在短時間內(nèi)落地關(guān)稅。所以關(guān)稅提前的風(fēng)險確實存在，但以上兩種情形更像是“政策底牌”，開局“王炸”的概率畢竟有限，所以不作為基準(zhǔn)情形去考慮。當(dāng)然，如果出現(xiàn)可以參考下面的情形：

共和黨之下的府院分裂情形出現(xiàn)的次數(shù)最多，但可能是市場最不愿遇到的情景。從歷史經(jīng)驗看，這種情形下的避險情緒最濃(美債和黃金表現(xiàn)最好)。結(jié)合上一任期的復(fù)盤，大類資產(chǎn)的整體表現(xiàn)可能會好于2018年，但是弱于2019年：

共同點在于府院分裂下，關(guān)稅和貿(mào)易摩擦的風(fēng)險會更大。

好于2018年的原因在于至少在寬松轉(zhuǎn)向下，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有一定企穩(wěn)的跡象。

弱于2019年的原因在于關(guān)稅政策存在較大的不確定性，而且很可能在政策出臺初期出現(xiàn)無差別“傷害”，例如針對全球都加征關(guān)稅。

最壞的情形，加征關(guān)稅過猛導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。那美債和黃金的表現(xiàn)確實值得期待。

好一些的情形，關(guān)稅延緩全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的速度，除了債市、黃金外，股市中美股的表現(xiàn)可能會更好些，一手科技，一手醫(yī)藥生物或公用事業(yè)是可以考慮的組合。