美股新股解讀|年?duì)I收破7億人民幣，業(yè)績(jī)亮眼的長(zhǎng)安能源（PTLE.US）依舊難博高估值

由于紅海危機(jī)的延續(xù)以及貨運(yùn)量的溫和增長(zhǎng)，2024年前三季度的全球海運(yùn)市場(chǎng)步入了景氣周期，海運(yùn)相關(guān)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)。以中遠(yuǎn)?？?01919)為例，該公司在2024年前三季度的凈利潤(rùn)為433.4億元，同比增長(zhǎng)66.67%。

乘海運(yùn)市場(chǎng)高景氣之際，為船舶加油的知名服務(wù)商PTL Limited(以下簡(jiǎn)稱(chēng)長(zhǎng)安能源)加速了赴美上市步伐。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，在今年7月30日向SEC首次提交公開(kāi)版招股說(shuō)明書(shū)(F-1)后，長(zhǎng)安能源已于8月19日、9月20日兩次對(duì)招股書(shū)進(jìn)行了更新，IPO推進(jìn)節(jié)奏緊湊。

據(jù)最新版招股書(shū)顯示，長(zhǎng)安能源申請(qǐng)以“PTLE”為代碼在納斯達(dá)克上市，其將在此次IPO中發(fā)行125萬(wàn)股普通股，每股價(jià)格為4至6美元，至多募集750萬(wàn)美元資金。若以6美元每股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，長(zhǎng)安能源上市市值將達(dá)到7500萬(wàn)美元。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，長(zhǎng)安能源表現(xiàn)亮眼。數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)安能源2023年的收入為1.02億美元，同比增長(zhǎng)36.5%，期內(nèi)凈利潤(rùn)為93.61萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)139.4%。

于行業(yè)景氣期“懷揣”亮眼業(yè)績(jī)沖刺納斯達(dá)克，長(zhǎng)安能源能否博得高估值?其上市后又是否能獲市場(chǎng)資金青睞?通過(guò)公司招股書(shū)，便可尋得答案。

盈利能力顯露分銷(xiāo)商本質(zhì)

香港是連接我國(guó)內(nèi)地與全球市場(chǎng)的重要門(mén)戶，是全球最大的國(guó)際貿(mào)易航運(yùn)中心之一。憑借優(yōu)良的港灣條件和先進(jìn)的港口設(shè)施，香港成為了重要的貨物中轉(zhuǎn)站，促進(jìn)了我國(guó)與全球其他國(guó)家的貿(mào)易往來(lái)。而長(zhǎng)安能源的總部，便位于香港。

作為一家成熟的加油服務(wù)提供商，長(zhǎng)安能源主要為船舶(尤其是集裝箱船、散貨船、雜貨船和化學(xué)品油輪)提供海洋燃料物流服務(wù)。目前，長(zhǎng)安能源已建立起了包括上游供應(yīng)商和下游客戶在內(nèi)的合作網(wǎng)絡(luò)，從而為船舶加油提供一站式的解決方案。

從燃料交付地點(diǎn)來(lái)看，長(zhǎng)安能源的收入主要來(lái)源于香港。據(jù)招股書(shū)顯示，2023年時(shí)，長(zhǎng)安能源來(lái)自在香港交付的燃料的收入占比為93.2%。由此可見(jiàn)，香港是長(zhǎng)安能源的核心市場(chǎng)。不過(guò)，長(zhǎng)安能源已開(kāi)始向阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)、新加坡等新市場(chǎng)拓展，欲通過(guò)新區(qū)域打造新增長(zhǎng)曲線，2023年來(lái)自這兩個(gè)市場(chǎng)的收入增速分別為442.3%、214%，但收入占比仍較低，合計(jì)不到5%。

而長(zhǎng)安能源2023年實(shí)現(xiàn)亮眼業(yè)績(jī)有多方面的因素，首先是行業(yè)層面。在2023年中，雖然集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)需求收縮，但新船的交付使得供給上升，這在一定程度上提振了加油服務(wù)需求。同時(shí)，中國(guó)商品出海的持續(xù)穩(wěn)健亦讓長(zhǎng)安能源從中獲益。更為關(guān)鍵的是，自2023年11月中旬開(kāi)始，紅海局勢(shì)的持續(xù)緊張導(dǎo)致途經(jīng)蘇伊士運(yùn)河的部分船只改為經(jīng)好望角繞行，這使得航行距離增加約30%，航行時(shí)間增加7至15天(船只速度不同)，且據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)顯示，全球約10%的海運(yùn)交易量通過(guò)蘇伊士運(yùn)河運(yùn)輸，這使得加油服務(wù)需求明顯增大。

長(zhǎng)安能源顯然抓住了行業(yè)機(jī)遇，其于2023年中向更多的客戶提供了船用燃油服務(wù)，銷(xiāo)售量從2022年的98,013噸增加至約163,738噸，同比增長(zhǎng)了67.06%。也正因如此，長(zhǎng)安能源2023年的總收入增長(zhǎng)36.5%至1.02億美元，其中來(lái)自香港的收入增長(zhǎng)33.4%至9518.66萬(wàn)美元。值得注意的是，總收入增速低于銷(xiāo)量增長(zhǎng)是因?yàn)?023年油價(jià)較2022年有所下降所致。

由于銷(xiāo)量大增產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)以及油價(jià)成本的下降，長(zhǎng)安能源2023年的毛利率升至1.9%，較2022年時(shí)的1.5%上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)。在收入大增以及毛利率提升的雙重帶動(dòng)下，長(zhǎng)安能源2023年的凈利潤(rùn)大增139.4%至936.12萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)的凈利率為0.92%，較2022年的0.52%有明顯上升。

從長(zhǎng)安能源的盈利水平不難看出，其商業(yè)模式扮演的本質(zhì)角色其實(shí)是船用燃料的分銷(xiāo)商，燃料費(fèi)用占公司成本的比例接近100%，這就意味著，長(zhǎng)安能源幾乎沒(méi)有涉足其他高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)。

需求端存隱憂且面臨多個(gè)潛在經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)

即使長(zhǎng)安能源2023年的業(yè)績(jī)亮眼，但也無(wú)法單憑此判斷長(zhǎng)安能源的真實(shí)價(jià)值，畢竟海運(yùn)是典型的周期行業(yè)，利潤(rùn)的釋放具有明顯的波動(dòng)性，因此研究行業(yè)趨勢(shì)顯得更為重要，而當(dāng)前的海運(yùn)市場(chǎng)已開(kāi)始進(jìn)入低迷期。

在2024年上半年中，得益于集運(yùn)市場(chǎng)需求的旺盛以及紅海緊張局勢(shì)的延續(xù)，集運(yùn)指數(shù)(歐線)期貨主力合約不斷上漲，海運(yùn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮，諸如中遠(yuǎn)?？氐群＿\(yùn)頭部企業(yè)實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，但從7月開(kāi)始，市場(chǎng)需求開(kāi)始回落，上海航運(yùn)交易所數(shù)據(jù)顯示，10月7日上海出口集裝箱結(jié)算運(yùn)價(jià)指數(shù)(歐洲航線)報(bào)2662.75點(diǎn)，較上期下跌15.9%。此外，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(SCFI)已連續(xù)六周下滑，最新降至2135.08點(diǎn)，跌幅擴(kuò)大至9.77%。

運(yùn)價(jià)大幅下滑主要是因?yàn)楹Ｍ庑枨蟪掷m(xù)疲軟，特別是亞洲至歐洲航線;其次新船陸續(xù)交付，運(yùn)力逐步恢復(fù)，同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩亦影響了貿(mào)易需求。雖然運(yùn)力的恢復(fù)會(huì)在一定程度上提振加油服務(wù)需求，但若全球市場(chǎng)需求持續(xù)疲軟，那么亦會(huì)對(duì)加油服務(wù)需求有所抑制。值得注意的是，美國(guó)9月18日已降息50個(gè)基點(diǎn)，而美國(guó)每次降息幾乎都伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，若后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未能軟著陸，必將會(huì)讓全球需求“雪上加霜”。

除了需求端存隱憂外，長(zhǎng)安能源也面臨著經(jīng)營(yíng)上的多重挑戰(zhàn)。首先，船舶加油服務(wù)是一個(gè)分散且競(jìng)爭(zhēng)劇烈的市場(chǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，亞太地區(qū)約有100家公司提供加油服務(wù)，其中便包括了加油服務(wù)中介以及石油巨頭或交易商的加油服務(wù)部門(mén)。在2023年中，若以向香港運(yùn)營(yíng)商供應(yīng)的燃料油和柴油量計(jì)算，長(zhǎng)安能源在香港分別擁有了約2.7%和0.8%的市場(chǎng)份額，市占率較小，長(zhǎng)安能源欲通過(guò)開(kāi)發(fā)新區(qū)域壯大規(guī)模，但能否將新區(qū)域打造成新增長(zhǎng)曲線仍有待觀察。

其次，長(zhǎng)安能源客戶和供應(yīng)商的集中度相對(duì)較高。在2023年中，長(zhǎng)安能源來(lái)自最大客戶的收入占比為20.3%，來(lái)自最大五個(gè)客戶的收入占比為44.3%，而與客戶之間并未簽訂任何長(zhǎng)期協(xié)議，業(yè)務(wù)關(guān)系持續(xù)時(shí)間從兩年到三年不等，若大客戶流失，將對(duì)長(zhǎng)安能源業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)造成影響。而在供應(yīng)商方面，在2023年中，長(zhǎng)安能源從最大供應(yīng)商處采購(gòu)的份額為42.2%，從前五大供應(yīng)商處采購(gòu)的總份額占比為82.2%，雖然向供應(yīng)商集中采購(gòu)能在一定程度上提升盈利水平，但這也讓供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。

此外，長(zhǎng)安能源負(fù)債相對(duì)較高。加油服務(wù)商通過(guò)需要大量運(yùn)營(yíng)資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)燃料，而應(yīng)收賬款的收回需要一段時(shí)間，再加上盈利水平相對(duì)較低，這就導(dǎo)致加油服務(wù)商想擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模便需要高負(fù)債來(lái)維持。2023年時(shí)，長(zhǎng)安能源的總資產(chǎn)為1103.62萬(wàn)美元，總負(fù)債為968.61萬(wàn)美元，資產(chǎn)負(fù)債率為87.77%。

值得注意的是，影響加油服務(wù)商盈利水平的最大因素是成本，畢竟燃料成本占收入成本接近100%，若燃料價(jià)格因地緣政治而上漲，但下游需求持續(xù)低迷，那么上游價(jià)格向下游傳導(dǎo)的空間便會(huì)被壓縮，屆時(shí)以長(zhǎng)安能源的盈利水平，轉(zhuǎn)為虧損并非不可能。

綜合來(lái)看，長(zhǎng)安能源雖于2023年取得亮眼成績(jī)，但由于身處周期行業(yè)，未來(lái)需求的隱憂令公司基本面承壓，同時(shí)長(zhǎng)安能源還面臨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劇烈、客戶供應(yīng)商集中度高、負(fù)債高等多個(gè)潛在經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，想于市場(chǎng)中博高估值并不容易，靜待行業(yè)進(jìn)入高景氣周期或許才是估值提升的契機(jī)。