海通策略：歷次美聯(lián)儲降息對資產(chǎn)價格的影響

那么如何定量判斷美國經(jīng)濟是否處于衰退狀態(tài)？常用的方法有三：①NBER衰退區(qū)間：美國國家經(jīng)濟研究局NBER是定義美國經(jīng)濟周期的權(quán)威機構(gòu)，通過考量扣除轉(zhuǎn)移支付后的個人實際收入、非農(nóng)就業(yè)等六大指標來確定衰退區(qū)間。②薩姆規(guī)則衰退指數(shù)：經(jīng)濟學家Claudia Sahm提出薩姆規(guī)則，當以薩姆規(guī)則衰退指數(shù)（失業(yè)率3個月移動平均值-前一年低點）超過0.5%時，表明經(jīng)濟正在經(jīng)歷衰退。③自定義衰退指數(shù)：考慮到美聯(lián)儲貨幣政策目標是實現(xiàn)充分就業(yè)和保持物價穩(wěn)定，通過GDP環(huán)比折年率、制造業(yè)PMI、核心PCE和失業(yè)率四個指標來評估經(jīng)濟衰退狀況。綜合上述判斷方法和聯(lián)邦基金利率走勢，1982年后美聯(lián)儲展開了4次紓困式降息和5次預防式降息。

紓困式降息：常見于區(qū)域/全球性危機后，降息幅度大、持續(xù)時間長。1982年后美聯(lián)儲共開展過4次紓困式降息，每次降息都對應(yīng)重大的區(qū)域/全球性危機事件。由于這些危機事件往往突發(fā)且影響范圍廣、程度深，因此紓困式降息的幅度更大、次數(shù)更多、持續(xù)時間更長（詳見表1）。下文將詳細復盤歷次紓困式降息的宏觀背景、降息節(jié)奏及效果。

1989年開啟的降息周期主要是為應(yīng)對儲貸危機導致的美國經(jīng)濟衰退。1980年代末美國利率快速上升，導致儲貸銀行出現(xiàn)短期存款利率高于長期固定貸款利率的困境，債券收益率也有類似情況，1989年底10Y與2Y美債收益率出現(xiàn)倒掛。在此背景下，美國儲貸危機爆發(fā)，多家儲貸機構(gòu)破產(chǎn)，據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司FDIC統(tǒng)計， 1980-1994年間平均每年有196家銀行/儲蓄機構(gòu)倒閉。與此同時，經(jīng)濟逐步陷入衰退，美國制造業(yè)PMI從1990/04的50%降至1991/01低點的39.2%。為緩解儲貸危機對經(jīng)濟造成的沖擊，美聯(lián)儲于1989/06開始降息，并在此后40個月進行24次降息、累計降幅達681BP。從降息效果來看，經(jīng)濟指標不久便回暖，1991-1994年制造業(yè)PMI趨勢性回升。

2001年開始降息旨在應(yīng)對科網(wǎng)泡沫破裂引致的美國經(jīng)濟全面衰退。2000年美國資本市場受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂沖擊，大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)破產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟隨之陷入衰退。我們自定義的衰退指數(shù)顯示，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)從1999年底開始惡化，GDP、PMI和失業(yè)率三個關(guān)鍵指標均出現(xiàn)顯著下滑。為了克服泡沫破裂沖擊、推動經(jīng)濟復蘇和促進新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時為緩解2001年“911”恐怖襲擊所引發(fā)的恐慌情緒，美聯(lián)儲宣布于2001/1/3下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率，在經(jīng)歷30個月、13次降息后，累計降幅550BP，政策利率最終降至1%左右，遠低于以往政策寬松時期的利率水平。在此環(huán)境之下，美國經(jīng)濟自2002年起重回增長軌道，PMI率先回升，失業(yè)率則從2003年下半年開始逐步改善。

2007年起降息是為助力美國經(jīng)濟從金融危機后的衰退陰霾中恢復。2007年起美國次級住房抵押貸款危機逐步顯現(xiàn)，次貸違約占比不斷上升。隨后危機進一步擴散至債股等其他市場，例如道指在2007/09-2009/06期間的最大跌幅達53.8%。與此同時，美國經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)之下，失業(yè)率一度升至10%，2008-2009年制造業(yè)PMI大多低于50%榮枯線。在此背景下，美聯(lián)儲于2007/09緊急降息，并在此后連續(xù)降息10次，到2008年底利率降550BP至0.25%的超低水平。然而降息仍不足以應(yīng)對嚴峻的經(jīng)濟形勢，美聯(lián)儲首次引入量化寬松QE，通過大規(guī)模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規(guī)貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經(jīng)濟并向市場注入流動性。在降息和QE共同作用下，美國經(jīng)濟走出衰退，制造業(yè)PMI、GDP同比顯示2009年下半年經(jīng)濟形勢開始回暖。

2020年的降息重點在于應(yīng)對新冠疫情爆發(fā)對美國經(jīng)濟的嚴重沖擊。隨著2020年初新冠疫情的爆發(fā)，全球經(jīng)濟受到巨大沖擊，各國紛紛出臺疫情防控措施，其中不乏一些對生產(chǎn)、消費產(chǎn)生負面影響的限制性措施。在這種情況下，美國經(jīng)濟在短時間內(nèi)遭受重創(chuàng)，制造業(yè)PMI從2020/01的50.9%回落至2020/04的41.5%。為此，美聯(lián)儲迅速作出降息決策，并于2020年3月3日、3月16日連續(xù)兩次操作降150BP，利率一次性降至0.25%的最低水平。此外，美聯(lián)儲還重啟了量化寬松政策，并啟動了一系列緊急貸款計劃以支持市場，緩解疫情對經(jīng)濟的巨大沖擊。在上述大規(guī)模寬松政策的刺激下，美國經(jīng)濟實現(xiàn)V形復蘇，同時通脹水平也迅速走高，2020/06起CPI同比持續(xù)攀升。

2. 預防式降息：面對不利因素進行的政策準備

前文主要回顧了歷次美聯(lián)儲紓困式降息周期的宏觀背景、降息節(jié)奏及效果，與紓困式降息不同，預防式降息的目的是為了防范尚未發(fā)生的經(jīng)濟衰退風險，即經(jīng)濟尚未進入衰退。預防式降息通常發(fā)生在什么時代背景下，降息的幅度、次數(shù)幾何？下文展開分析。

預防式降息：多發(fā)生于經(jīng)濟指標出現(xiàn)放緩趨勢時，降息幅度小、持續(xù)時間短。1982年后美聯(lián)儲共開展過5次紓困式降息，通常此時某些經(jīng)濟指標增速出現(xiàn)放緩或下降趨勢，美聯(lián)儲為防范風險因而降息，具體觸發(fā)預防式降息的原因則比較多樣。從降息的節(jié)奏看，相較紓困式降息，預防式降息幅度小、持續(xù)時間短、降息次數(shù)少（詳見表2）。下文將詳細復盤歷次預防式降息的宏觀背景、降息節(jié)奏及效果。

1984年降息旨在防止高赤字和強美元引發(fā)匯率波動，從而沖擊經(jīng)濟。1981年里根政府上臺后持續(xù)推行寬松的財政政策，推動了美國經(jīng)濟繁榮，然而財政赤字也隨之不斷擴張，截至1984年，美國政府赤字占GDP比重已達6.1%，處于歷史較高水平。同時，在美元走強背景下，貿(mào)易逆差持續(xù)增加，1984Q1美國商品和服務(wù)凈出口額首次超過1000億美元。美聯(lián)儲認為當時寬松財政、高赤字的發(fā)展模式不可持續(xù)且美元過強，結(jié)合此時經(jīng)濟增速已有放緩跡象，為了預防后續(xù)可能出現(xiàn)的匯率下行導致國內(nèi)經(jīng)濟波動的風險，美聯(lián)儲自1984年9月開啟降息周期，此后的23個月內(nèi)共降息17次，總降息幅度達約560BP。從降息效果來看，本次降息后過強的美元得到壓制，貿(mào)易逆差擴大的趨勢逐漸放緩，經(jīng)濟增長形勢整體穩(wěn)健。

1987年開啟降息主要為預防“黑色星期一”悲觀情緒外溢至實體經(jīng)濟。1987年美國經(jīng)濟基本面穩(wěn)定，從GDP、PMI指標看，1986/09-1987/09期間美國GDP環(huán)比折年率中樞達3.4%，美國制造業(yè)PMI也基本維持榮枯線之上。雖然經(jīng)濟沒有出現(xiàn)問題，但由于前期股價上漲過多，疊加貿(mào)易赤字超預期、美元下跌等消息加劇了投資者對于未來經(jīng)濟預期的悲觀情緒，最終導致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被稱為“黑色星期一”的1987年10月19日，僅當天道指的跌幅就已經(jīng)超過20%。為防止股市下跌外溢至實體經(jīng)濟，美聯(lián)儲決定通過借國債方式向市場釋放流動性，于1987年11月首次降息，并在后續(xù)3個月內(nèi)連續(xù)降息3次，累計降幅達81BP。從降息效果看，道瓊斯指數(shù)后續(xù)逐步企穩(wěn)回升，美國實體經(jīng)濟未出現(xiàn)較大波動。

1995年降息是為應(yīng)對經(jīng)濟增長疲態(tài)從而實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”作準備。1995年美國經(jīng)濟增速出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲發(fā)言人提到：“當前消費者消費依然疲軟，廠商固定資產(chǎn)投資的增速在過去幾個季度中明顯放緩。隨著終端銷售的下降，廠商通過抑制生產(chǎn)和雇傭以控制庫存”。特別是從失業(yè)率和PMI兩個指標看：1995年美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)低迷，1-7月累計僅新增120.1萬人，同比減少47.4%；制造業(yè)PMI自1995年初起持續(xù)下滑，6月已降至45.9%，低于榮枯線水平。美聯(lián)儲認為，雖然經(jīng)濟尚未衰退，但部分經(jīng)濟指標的下降或暗示著未來經(jīng)濟下行的風險，因此決定開啟降息以刺激經(jīng)濟、預防衰退。本次降息始于1995/07，歷經(jīng)7個月時間、降幅達75BP。貨幣政策扶持之下，美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”，降息前弱勢的就業(yè)、制造業(yè)PMI指標回升。

1998年降息主要為預防亞洲金融危機蔓延可能引致的衰退風險。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，亞洲經(jīng)濟衰退導致外需減弱，直接影響了美國商品貿(mào)易。雖然美國經(jīng)濟整體保持平穩(wěn)，但自1998/02起，美國對亞洲貨物出口金額連續(xù)同比負增長，至1998/08同比降幅更是擴大至19.7%。不僅如此，商品貿(mào)易的疲弱還導致美國制造企業(yè)承壓，制造業(yè)PMI自1998/06起持續(xù)低于榮枯線水平。此外，亞洲金融危機還引發(fā)了一系列金融機構(gòu)的風險暴露，例如長期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)，其頭寸清算存在引發(fā)進一步金融混亂的風險。為預防危機影響進一步波及美國經(jīng)濟，美聯(lián)儲于1998/09開啟降息，并在隨后2個月內(nèi)連續(xù)3次降息，累計降幅達75BP。通過美聯(lián)儲的及時干預，美國各項經(jīng)濟指標整體穩(wěn)定，前期下行的制造業(yè)PMI于1999年初重回榮枯線以上。

2019年的降息是為防范內(nèi)外需走弱可能引發(fā)的經(jīng)濟衰退風險。2019年美國經(jīng)濟整體維持穩(wěn)定增長，但地緣政治沖突等因素影響下，美國外需有所走弱，2019年降息前的1-8月，美國累計出口金額約1.7億美元，同比增長僅約0.3%。同時，內(nèi)需也有放緩趨勢，2019/08美國核心PCE同比增長約1.8%，低于美聯(lián)儲2%的目標，折射出美國國內(nèi)需求弱化。此外，受到中美貿(mào)易摩擦以及內(nèi)外需同時收縮的影響，美國國內(nèi)制造業(yè)有萎縮跡象，2019年企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長緩慢，制造業(yè)PMI有所下跌。為防止經(jīng)濟陷入衰退風險，美聯(lián)儲于2019/08開啟降息，在隨后的在3個月內(nèi)將聯(lián)邦基金目標利率從2.5%降至1.75%，總降息幅度75BP。至2020年全球疫情爆發(fā)前，美國經(jīng)濟整體穩(wěn)定運轉(zhuǎn)，制造業(yè)PMI、核心PCE等指標出現(xiàn)回升。

3. 資產(chǎn)表現(xiàn)：權(quán)益在預防式降息期的勝率較高

上文我們詳細復盤了1982年之后美聯(lián)儲歷次降息的宏觀背景、降息節(jié)奏及效果，進一步地，歷次美聯(lián)儲降息對全球大類資產(chǎn)價格走勢有何影響？下文將逐一探討降息周期內(nèi)權(quán)益、固收、外匯、商品資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，以期作為投資者提供參考。

美聯(lián)儲降息會顯著影響到權(quán)益、固收、外匯資產(chǎn)走勢，但商品價格漲跌規(guī)律不明顯。觀察9次完整降息周期內(nèi)各種大類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：

①權(quán)益資產(chǎn)在預防式降息期的勝率較高，紓困式降息期大概率下跌。除1989-1992年降息周期外，大多數(shù)權(quán)益資產(chǎn)在預防式降息期間均上漲，紓困式降息期間則基本下跌。具體而言，美股方面，道指對于降息的反應(yīng)最為劇烈，其次是標普500、納斯達克；國內(nèi)股市方面，降息期間A股、港股走勢與美股基本相同，但A股走勢具有一定獨立性；發(fā)達市場表現(xiàn)強于新興市場，但在預防式降息期間，新興市場彈性可能更大。

②無論預防式/紓困式降息，債券利率均大概率下降、價格上漲。不論是預防式降息還是紓困式降息，美債利率下行的概率均較高；中債利率也基本下行，但降幅略小于美債，需要注意的是，由于我國國債經(jīng)歷美聯(lián)儲降息周期的樣本較少，因此該結(jié)論或存在一定不確定性；德債、英債、日債利率與美聯(lián)儲降息間的相關(guān)性不顯著。

③降息期間美元大概率走弱，日元可能上漲，人民幣、歐元走勢獨立。歷次美聯(lián)儲完整降息周期內(nèi)，美元指數(shù)有漲有跌，但上行的概率高于下行；人民幣匯率與美聯(lián)儲降息之間的關(guān)系不顯著，走勢具有一定的獨立性；日元匯率大概率上漲，但歷史上也出現(xiàn)過貶值的情況；歐元匯率漲跌不一，受聯(lián)儲貨幣政策影響比較小。

④商品價格與降息的關(guān)系較弱，黃金在紓困式降息期的漲幅均值更高。歷史上美聯(lián)儲完整降息周期內(nèi)，黃金有漲有跌，但九次降息周期內(nèi)黃金漲跌幅均值上漲，且紓困式降息期間的漲幅高于預防式降息（需要注意2001/01-2003/06黃金較大漲幅可能對結(jié)論產(chǎn)生干擾）；原油價格也漲跌不一，但九次降息周期的漲跌幅均值明顯下跌。

權(quán)益勝率在預防式降息1個月后提升，降息后美債利率下行、中債利率短期也下行。進一步地，復盤9次降息周期各種大類資產(chǎn)價格在首次降息后30天、60天、90天、120天、150天以及180天內(nèi)的走勢，可以發(fā)現(xiàn)：

權(quán)益：預防式降息1個月后勝率提升，衰退式降息的表現(xiàn)與基本面修復相關(guān)。分不同降息類型看，若美聯(lián)儲采取預防式降息，結(jié)合上文分析，此時經(jīng)濟往往有邊際放緩或趨勢轉(zhuǎn)向。數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲首次預防性降息落地1個月內(nèi)，權(quán)益資產(chǎn)的漲幅通常不大，但1個月后的上漲概率通常提升，這可能是因為預防式降息往往能迅速產(chǎn)生積極效果、扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟走弱跡象，從而推動股市上漲。值得注意的是，萬得全A、滬深300在首次預防性降息落地1個月內(nèi)的勝率反而更高。對于衰退式降息，我們發(fā)現(xiàn)1989、2020年的衰退式降息周期中股指普漲，而2001、2007年股指普跌，這背后的關(guān)鍵可能在于降息是否能夠快速修復基本面。具體來看，1989年、2020年的衰退式降息后美國制造業(yè)PMI有回升跡象，而2001年、2007年兩次PMI復蘇較為乏力。

債券：降息后美債利率通常下行，中債利率短期下降，德債日債無明顯規(guī)律。歷次降息數(shù)據(jù)顯示，美國10年期國債到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天內(nèi)均出現(xiàn)下降，平均分別下降0.2%、0.3%和0.3%。需要注意的是，降息初期債券利率走勢主要受降息操作影響，出現(xiàn)下行；但在降息后期，由于經(jīng)濟復蘇情況不同，利率走勢容易分化。中債方面，從2007年、2019年和2020年三次降息周期數(shù)據(jù)看，中債利率在美聯(lián)儲降息1個月內(nèi)下降的概率較高，但隨后走勢不確定性增加；至于德債、英債及日債，從歷史數(shù)據(jù)看，這些國債收益率與美聯(lián)儲降息間并無顯著關(guān)聯(lián)，降息后利率走勢并無明顯規(guī)律，可見其定價或更多受到本國經(jīng)濟政策/形勢等內(nèi)部因素影響。

外匯：降息后美元大概率走弱，尤其是在首次衰退式降息落地4個月后。復盤歷次美聯(lián)儲降息周期，美元指數(shù)在首次降息4個月之內(nèi)的走勢方向較難預測；但在4個月后，衰退式降息與預防式降息下的美元指數(shù)走勢開始明顯分化，4次衰退式降息中美元指數(shù)3次走弱，5次預防式降息中美元指數(shù)3次走強。此外，從降息6個月內(nèi)美元指數(shù)的漲跌幅看，衰退式降息周期美元指數(shù)平均跌3.5%，而預防式降息周期美元指數(shù)平均漲2.0%。此外，美元兌人民幣的走勢規(guī)律與美元指數(shù)類似，降息落地2個月后，按漲跌幅均值算，預防式降息人民幣相對貶值，而衰退式降息人民幣相對升值。

商品：紓困式降息后黃金的上漲彈性更大，而原油走勢與降息關(guān)聯(lián)不大。黃金方面，2007年、2020年的兩次紓困式降息比較特殊，首次降息3個月內(nèi)黃金漲幅超20%，降息3個月后再次顯著上漲。這兩次上漲的可能原因是重大危機事件后不穩(wěn)定性因素持續(xù)存在，提升了黃金作為避險資產(chǎn)的配置價值。整體來看，在紓困式降息期間，黃金價格的上漲彈性相對更大。相比之下，原油價格無論在衰退式還是預防式降息周期內(nèi)，都未表現(xiàn)出明顯規(guī)律，可見原油價格或更多受到當時供需關(guān)系等因素的影響。

反觀當下，美聯(lián)儲大概率步入降息周期，疊加國內(nèi)基本面改善，市場中樞有望抬升。近期美國通脹持續(xù)緩解、經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)走弱跡象，市場預期美聯(lián)儲于9月開始降息。通脹方面， 7月美國CPI同比為2.9%，較6月下行0.1個百分點，已經(jīng)連續(xù)四個月緩解；經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，7月美國制造業(yè)PMI為46.8%，已連續(xù)四個月回落。此外，7月31日美聯(lián)儲主席鮑威爾在FOMC會議新聞發(fā)布會上表示“如果得到我們所期望的數(shù)據(jù)，在9月會議上討論降低政策利率的可能性是存在的。”在此背景下，美聯(lián)儲或在下半年開啟降息周期，根據(jù)Fed Watch數(shù)據(jù)，截至24/08/16，市場預期美聯(lián)儲降息時點為9月，年內(nèi)降息3次。往后看，美聯(lián)儲降息將有助長線資金回流A股市場。

基本面看，會議定調(diào)積極，政策發(fā)力下國內(nèi)宏微觀基本面有望出現(xiàn)改善。7月三中全會和政治局會議釋放穩(wěn)增長信號，政治局會議提出“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”、“要加強逆周期調(diào)節(jié)”，隨著后續(xù)穩(wěn)增長政策逐步出臺落地，我國宏微觀基本面有望逐步企穩(wěn)，結(jié)合海通宏觀預測，24年國內(nèi)實際GDP同比增速有望達5%，落實到微觀企業(yè)盈利層面，我們預計24年全A歸母凈利潤同比增速有望接近5%。在資金面和基本面積極因素催化下，下半年A股市場中樞或有望較上半年抬升。

行業(yè)層面，優(yōu)勢制造或成股市中期主線。二十屆三中全會指出，“要健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制，健全促進實體經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟深度融合制度”，為未來我國的產(chǎn)業(yè)改革和發(fā)展指引了明確的道路方向。中期維度看，圍繞高水平科技自立自強，中國優(yōu)勢制造有望成為引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要板塊，具備出口競爭優(yōu)勢的中高端制造和引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的科技制造值得關(guān)注。