核心結(jié)論:①美聯(lián)儲降息包括兩類,紓困式降息常見于危機發(fā)生后,預防式降息多在經(jīng)濟出現(xiàn)放緩跡象時,前者降息幅度更大、持續(xù)時間更長。②權(quán)益資產(chǎn)在預防式降息期的勝率高,降息后美債利率下行、中債短期也下行,美元大概率走弱,黃金在紓困式降息時上漲彈性更大。③往后看美聯(lián)儲大概率步入降息周期,疊加國內(nèi)基本面改善,市場中樞有望抬升,行業(yè)層面中期關(guān)注優(yōu)勢制造。
歷次美聯(lián)儲降息對資產(chǎn)價格的影響
近期美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)回落、高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際走弱,市場普遍預期美聯(lián)儲將于9月開啟降息。展望下半年,美聯(lián)儲降息將是影響全球資產(chǎn)價格走勢的關(guān)鍵因素。以史為鑒,歷史上美聯(lián)儲降息的方式、節(jié)奏有何規(guī)律?降息周期內(nèi)全球資產(chǎn)價格如何表現(xiàn)?本文就此展開分析。
1. 紓困式降息:應(yīng)對突發(fā)沖擊采取的政策措施
美聯(lián)儲自1982年后共進行4次紓困式降息和5次預防式降息。根據(jù)降息目的,美聯(lián)儲降息可分為紓困式降息和預防式降息兩類。這兩者的主要區(qū)別在于降息時美國經(jīng)濟是否已進入衰退,前者常發(fā)生于經(jīng)濟出現(xiàn)明顯衰退后、被用于刺激經(jīng)濟,而后者常見于經(jīng)濟衰退尚未發(fā)生時、旨在防范衰退風險。
那么如何定量判斷美國經(jīng)濟是否處于衰退狀態(tài)?常用的方法有三:①NBER衰退區(qū)間:美國國家經(jīng)濟研究局NBER是定義美國經(jīng)濟周期的權(quán)威機構(gòu),通過考量扣除轉(zhuǎn)移支付后的個人實際收入、非農(nóng)就業(yè)等六大指標來確定衰退區(qū)間。②薩姆規(guī)則衰退指數(shù):經(jīng)濟學家Claudia Sahm提出薩姆規(guī)則,當以薩姆規(guī)則衰退指數(shù)(失業(yè)率3個月移動平均值-前一年低點)超過0.5%時,表明經(jīng)濟正在經(jīng)歷衰退。③自定義衰退指數(shù):考慮到美聯(lián)儲貨幣政策目標是實現(xiàn)充分就業(yè)和保持物價穩(wěn)定,通過GDP環(huán)比折年率、制造業(yè)PMI、核心PCE和失業(yè)率四個指標來評估經(jīng)濟衰退狀況。綜合上述判斷方法和聯(lián)邦基金利率走勢,1982年后美聯(lián)儲展開了4次紓困式降息和5次預防式降息。
紓困式降息:常見于區(qū)域/全球性危機后,降息幅度大、持續(xù)時間長。1982年后美聯(lián)儲共開展過4次紓困式降息,每次降息都對應(yīng)重大的區(qū)域/全球性危機事件。由于這些危機事件往往突發(fā)且影響范圍廣、程度深,因此紓困式降息的幅度更大、次數(shù)更多、持續(xù)時間更長(詳見表1)。下文將詳細復盤歷次紓困式降息的宏觀背景、降息節(jié)奏及效果。
1989年開啟的降息周期主要是為應(yīng)對儲貸危機導致的美國經(jīng)濟衰退。1980年代末美國利率快速上升,導致儲貸銀行出現(xiàn)短期存款利率高于長期固定貸款利率的困境,債券收益率也有類似情況,1989年底10Y與2Y美債收益率出現(xiàn)倒掛。在此背景下,美國儲貸危機爆發(fā),多家儲貸機構(gòu)破產(chǎn),據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司FDIC統(tǒng)計, 1980-1994年間平均每年有196家銀行/儲蓄機構(gòu)倒閉。與此同時,經(jīng)濟逐步陷入衰退,美國制造業(yè)PMI從1990/04的50%降至1991/01低點的39.2%。為緩解儲貸危機對經(jīng)濟造成的沖擊,美聯(lián)儲于1989/06開始降息,并在此后40個月進行24次降息、累計降幅達681BP。從降息效果來看,經(jīng)濟指標不久便回暖,1991-1994年制造業(yè)PMI趨勢性回升。
2001年開始降息旨在應(yīng)對科網(wǎng)泡沫破裂引致的美國經(jīng)濟全面衰退。2000年美國資本市場受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂沖擊,大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)破產(chǎn)倒閉,經(jīng)濟隨之陷入衰退。我們自定義的衰退指數(shù)顯示,美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)從1999年底開始惡化,GDP、PMI和失業(yè)率三個關(guān)鍵指標均出現(xiàn)顯著下滑。為了克服泡沫破裂沖擊、推動經(jīng)濟復蘇和促進新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展,同時為緩解2001年“911”恐怖襲擊所引發(fā)的恐慌情緒,美聯(lián)儲宣布于2001/1/3下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率,在經(jīng)歷30個月、13次降息后,累計降幅550BP,政策利率最終降至1%左右,遠低于以往政策寬松時期的利率水平。在此環(huán)境之下,美國經(jīng)濟自2002年起重回增長軌道,PMI率先回升,失業(yè)率則從2003年下半年開始逐步改善。
2007年起降息是為助力美國經(jīng)濟從金融危機后的衰退陰霾中恢復。2007年起美國次級住房抵押貸款危機逐步顯現(xiàn),次貸違約占比不斷上升。隨后危機進一步擴散至債股等其他市場,例如道指在2007/09-2009/06期間的最大跌幅達53.8%。與此同時,美國經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)之下,失業(yè)率一度升至10%,2008-2009年制造業(yè)PMI大多低于50%榮枯線。在此背景下,美聯(lián)儲于2007/09緊急降息,并在此后連續(xù)降息10次,到2008年底利率降550BP至0.25%的超低水平。然而降息仍不足以應(yīng)對嚴峻的經(jīng)濟形勢,美聯(lián)儲首次引入量化寬松QE,通過大規(guī)模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規(guī)貨幣政策工具,壓低長期利率、刺激經(jīng)濟并向市場注入流動性。在降息和QE共同作用下,美國經(jīng)濟走出衰退,制造業(yè)PMI、GDP同比顯示2009年下半年經(jīng)濟形勢開始回暖。
2020年的降息重點在于應(yīng)對新冠疫情爆發(fā)對美國經(jīng)濟的嚴重沖擊。隨著2020年初新冠疫情的爆發(fā),全球經(jīng)濟受到巨大沖擊,各國紛紛出臺疫情防控措施,其中不乏一些對生產(chǎn)、消費產(chǎn)生負面影響的限制性措施。在這種情況下,美國經(jīng)濟在短時間內(nèi)遭受重創(chuàng),制造業(yè)PMI從2020/01的50.9%回落至2020/04的41.5%。為此,美聯(lián)儲迅速作出降息決策,并于2020年3月3日、3月16日連續(xù)兩次操作降150BP,利率一次性降至0.25%的最低水平。此外,美聯(lián)儲還重啟了量化寬松政策,并啟動了一系列緊急貸款計劃以支持市場,緩解疫情對經(jīng)濟的巨大沖擊。在上述大規(guī)模寬松政策的刺激下,美國經(jīng)濟實現(xiàn)V形復蘇,同時通脹水平也迅速走高,2020/06起CPI同比持續(xù)攀升。
2. 預防式降息:面對不利因素進行的政策準備
前文主要回顧了歷次美聯(lián)儲紓困式降息周期的宏觀背景、降息節(jié)奏及效果,與紓困式降息不同,預防式降息的目的是為了防范尚未發(fā)生的經(jīng)濟衰退風險,即經(jīng)濟尚未進入衰退。預防式降息通常發(fā)生在什么時代背景下,降息的幅度、次數(shù)幾何?下文展開分析。
預防式降息:多發(fā)生于經(jīng)濟指標出現(xiàn)放緩趨勢時,降息幅度小、持續(xù)時間短。1982年后美聯(lián)儲共開展過5次紓困式降息,通常此時某些經(jīng)濟指標增速出現(xiàn)放緩或下降趨勢,美聯(lián)儲為防范風險因而降息,具體觸發(fā)預防式降息的原因則比較多樣。從降息的節(jié)奏看,相較紓困式降息,預防式降息幅度小、持續(xù)時間短、降息次數(shù)少(詳見表2)。下文將詳細復盤歷次預防式降息的宏觀背景、降息節(jié)奏及效果。
1984年降息旨在防止高赤字和強美元引發(fā)匯率波動,從而沖擊經(jīng)濟。1981年里根政府上臺后持續(xù)推行寬松的財政政策,推動了美國經(jīng)濟繁榮,然而財政赤字也隨之不斷擴張,截至1984年,美國政府赤字占GDP比重已達6.1%,處于歷史較高水平。同時,在美元走強背景下,貿(mào)易逆差持續(xù)增加,1984Q1美國商品和服務(wù)凈出口額首次超過1000億美元。美聯(lián)儲認為當時寬松財政、高赤字的發(fā)展模式不可持續(xù)且美元過強,結(jié)合此時經(jīng)濟增速已有放緩跡象,為了預防后續(xù)可能出現(xiàn)的匯率下行導致國內(nèi)經(jīng)濟波動的風險,美聯(lián)儲自1984年9月開啟降息周期,此后的23個月內(nèi)共降息17次,總降息幅度達約560BP。從降息效果來看,本次降息后過強的美元得到壓制,貿(mào)易逆差擴大的趨勢逐漸放緩,經(jīng)濟增長形勢整體穩(wěn)健。
1987年開啟降息主要為預防“黑色星期一”悲觀情緒外溢至實體經(jīng)濟。1987年美國經(jīng)濟基本面穩(wěn)定,從GDP、PMI指標看,1986/09-1987/09期間美國GDP環(huán)比折年率中樞達3.4%,美國制造業(yè)PMI也基本維持榮枯線之上。雖然經(jīng)濟沒有出現(xiàn)問題,但由于前期股價上漲過多,疊加貿(mào)易赤字超預期、美元下跌等消息加劇了投資者對于未來經(jīng)濟預期的悲觀情緒,最終導致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被稱為“黑色星期一”的1987年10月19日,僅當天道指的跌幅就已經(jīng)超過20%。為防止股市下跌外溢至實體經(jīng)濟,美聯(lián)儲決定通過借國債方式向市場釋放流動性,于1987年11月首次降息,并在后續(xù)3個月內(nèi)連續(xù)降息3次,累計降幅達81BP。從降息效果看,道瓊斯指數(shù)后續(xù)逐步企穩(wěn)回升,美國實體經(jīng)濟未出現(xiàn)較大波動。
1995年降息是為應(yīng)對經(jīng)濟增長疲態(tài)從而實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”作準備。1995年美國經(jīng)濟增速出現(xiàn)放緩跡象,美聯(lián)儲發(fā)言人提到:“當前消費者消費依然疲軟,廠商固定資產(chǎn)投資的增速在過去幾個季度中明顯放緩。隨著終端銷售的下降,廠商通過抑制生產(chǎn)和雇傭以控制庫存”。特別是從失業(yè)率和PMI兩個指標看:1995年美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)低迷,1-7月累計僅新增120.1萬人,同比減少47.4%;制造業(yè)PMI自1995年初起持續(xù)下滑,6月已降至45.9%,低于榮枯線水平。美聯(lián)儲認為,雖然經(jīng)濟尚未衰退,但部分經(jīng)濟指標的下降或暗示著未來經(jīng)濟下行的風險,因此決定開啟降息以刺激經(jīng)濟、預防衰退。本次降息始于1995/07,歷經(jīng)7個月時間、降幅達75BP。貨幣政策扶持之下,美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”,降息前弱勢的就業(yè)、制造業(yè)PMI指標回升。
1998年降息主要為預防亞洲金融危機蔓延可能引致的衰退風險。1997年亞洲金融危機爆發(fā),亞洲經(jīng)濟衰退導致外需減弱,直接影響了美國商品貿(mào)易。雖然美國經(jīng)濟整體保持平穩(wěn),但自1998/02起,美國對亞洲貨物出口金額連續(xù)同比負增長,至1998/08同比降幅更是擴大至19.7%。不僅如此,商品貿(mào)易的疲弱還導致美國制造企業(yè)承壓,制造業(yè)PMI自1998/06起持續(xù)低于榮枯線水平。此外,亞洲金融危機還引發(fā)了一系列金融機構(gòu)的風險暴露,例如長期資本管理公司(LTCM)破產(chǎn),其頭寸清算存在引發(fā)進一步金融混亂的風險。為預防危機影響進一步波及美國經(jīng)濟,美聯(lián)儲于1998/09開啟降息,并在隨后2個月內(nèi)連續(xù)3次降息,累計降幅達75BP。通過美聯(lián)儲的及時干預,美國各項經(jīng)濟指標整體穩(wěn)定,前期下行的制造業(yè)PMI于1999年初重回榮枯線以上。
2019年的降息是為防范內(nèi)外需走弱可能引發(fā)的經(jīng)濟衰退風險。2019年美國經(jīng)濟整體維持穩(wěn)定增長,但地緣政治沖突等因素影響下,美國外需有所走弱,2019年降息前的1-8月,美國累計出口金額約1.7億美元,同比增長僅約0.3%。同時,內(nèi)需也有放緩趨勢,2019/08美國核心PCE同比增長約1.8%,低于美聯(lián)儲2%的目標,折射出美國國內(nèi)需求弱化。此外,受到中美貿(mào)易摩擦以及內(nèi)外需同時收縮的影響,美國國內(nèi)制造業(yè)有萎縮跡象,2019年企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長緩慢,制造業(yè)PMI有所下跌。為防止經(jīng)濟陷入衰退風險,美聯(lián)儲于2019/08開啟降息,在隨后的在3個月內(nèi)將聯(lián)邦基金目標利率從2.5%降至1.75%,總降息幅度75BP。至2020年全球疫情爆發(fā)前,美國經(jīng)濟整體穩(wěn)定運轉(zhuǎn),制造業(yè)PMI、核心PCE等指標出現(xiàn)回升。
3. 資產(chǎn)表現(xiàn):權(quán)益在預防式降息期的勝率較高
上文我們詳細復盤了1982年之后美聯(lián)儲歷次降息的宏觀背景、降息節(jié)奏及效果,進一步地,歷次美聯(lián)儲降息對全球大類資產(chǎn)價格走勢有何影響?下文將逐一探討降息周期內(nèi)權(quán)益、固收、外匯、商品資產(chǎn)價格的表現(xiàn),以期作為投資者提供參考。
美聯(lián)儲降息會顯著影響到權(quán)益、固收、外匯資產(chǎn)走勢,但商品價格漲跌規(guī)律不明顯。觀察9次完整降息周期內(nèi)各種大類資產(chǎn)價格的表現(xiàn),可以發(fā)現(xiàn):
①權(quán)益資產(chǎn)在預防式降息期的勝率較高,紓困式降息期大概率下跌。除1989-1992年降息周期外,大多數(shù)權(quán)益資產(chǎn)在預防式降息期間均上漲,紓困式降息期間則基本下跌。具體而言,美股方面,道指對于降息的反應(yīng)最為劇烈,其次是標普500、納斯達克;國內(nèi)股市方面,降息期間A股、港股走勢與美股基本相同,但A股走勢具有一定獨立性;發(fā)達市場表現(xiàn)強于新興市場,但在預防式降息期間,新興市場彈性可能更大。
②無論預防式/紓困式降息,債券利率均大概率下降、價格上漲。不論是預防式降息還是紓困式降息,美債利率下行的概率均較高;中債利率也基本下行,但降幅略小于美債,需要注意的是,由于我國國債經(jīng)歷美聯(lián)儲降息周期的樣本較少,因此該結(jié)論或存在一定不確定性;德債、英債、日債利率與美聯(lián)儲降息間的相關(guān)性不顯著。
③降息期間美元大概率走弱,日元可能上漲,人民幣、歐元走勢獨立。歷次美聯(lián)儲完整降息周期內(nèi),美元指數(shù)有漲有跌,但上行的概率高于下行;人民幣匯率與美聯(lián)儲降息之間的關(guān)系不顯著,走勢具有一定的獨立性;日元匯率大概率上漲,但歷史上也出現(xiàn)過貶值的情況;歐元匯率漲跌不一,受聯(lián)儲貨幣政策影響比較小。
④商品價格與降息的關(guān)系較弱,黃金在紓困式降息期的漲幅均值更高。歷史上美聯(lián)儲完整降息周期內(nèi),黃金有漲有跌,但九次降息周期內(nèi)黃金漲跌幅均值上漲,且紓困式降息期間的漲幅高于預防式降息(需要注意2001/01-2003/06黃金較大漲幅可能對結(jié)論產(chǎn)生干擾);原油價格也漲跌不一,但九次降息周期的漲跌幅均值明顯下跌。
權(quán)益勝率在預防式降息1個月后提升,降息后美債利率下行、中債利率短期也下行。進一步地,復盤9次降息周期各種大類資產(chǎn)價格在首次降息后30天、60天、90天、120天、150天以及180天內(nèi)的走勢,可以發(fā)現(xiàn):
權(quán)益:預防式降息1個月后勝率提升,衰退式降息的表現(xiàn)與基本面修復相關(guān)。分不同降息類型看,若美聯(lián)儲采取預防式降息,結(jié)合上文分析,此時經(jīng)濟往往有邊際放緩或趨勢轉(zhuǎn)向。數(shù)據(jù)顯示,美聯(lián)儲首次預防性降息落地1個月內(nèi),權(quán)益資產(chǎn)的漲幅通常不大,但1個月后的上漲概率通常提升,這可能是因為預防式降息往往能迅速產(chǎn)生積極效果、扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟走弱跡象,從而推動股市上漲。值得注意的是,萬得全A、滬深300在首次預防性降息落地1個月內(nèi)的勝率反而更高。對于衰退式降息,我們發(fā)現(xiàn)1989、2020年的衰退式降息周期中股指普漲,而2001、2007年股指普跌,這背后的關(guān)鍵可能在于降息是否能夠快速修復基本面。具體來看,1989年、2020年的衰退式降息后美國制造業(yè)PMI有回升跡象,而2001年、2007年兩次PMI復蘇較為乏力。
債券:降息后美債利率通常下行,中債利率短期下降,德債日債無明顯規(guī)律。歷次降息數(shù)據(jù)顯示,美國10年期國債到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天內(nèi)均出現(xiàn)下降,平均分別下降0.2%、0.3%和0.3%。需要注意的是,降息初期債券利率走勢主要受降息操作影響,出現(xiàn)下行;但在降息后期,由于經(jīng)濟復蘇情況不同,利率走勢容易分化。中債方面,從2007年、2019年和2020年三次降息周期數(shù)據(jù)看,中債利率在美聯(lián)儲降息1個月內(nèi)下降的概率較高,但隨后走勢不確定性增加;至于德債、英債及日債,從歷史數(shù)據(jù)看,這些國債收益率與美聯(lián)儲降息間并無顯著關(guān)聯(lián),降息后利率走勢并無明顯規(guī)律,可見其定價或更多受到本國經(jīng)濟政策/形勢等內(nèi)部因素影響。
外匯:降息后美元大概率走弱,尤其是在首次衰退式降息落地4個月后。復盤歷次美聯(lián)儲降息周期,美元指數(shù)在首次降息4個月之內(nèi)的走勢方向較難預測;但在4個月后,衰退式降息與預防式降息下的美元指數(shù)走勢開始明顯分化,4次衰退式降息中美元指數(shù)3次走弱,5次預防式降息中美元指數(shù)3次走強。此外,從降息6個月內(nèi)美元指數(shù)的漲跌幅看,衰退式降息周期美元指數(shù)平均跌3.5%,而預防式降息周期美元指數(shù)平均漲2.0%。此外,美元兌人民幣的走勢規(guī)律與美元指數(shù)類似,降息落地2個月后,按漲跌幅均值算,預防式降息人民幣相對貶值,而衰退式降息人民幣相對升值。
商品:紓困式降息后黃金的上漲彈性更大,而原油走勢與降息關(guān)聯(lián)不大。黃金方面,2007年、2020年的兩次紓困式降息比較特殊,首次降息3個月內(nèi)黃金漲幅超20%,降息3個月后再次顯著上漲。這兩次上漲的可能原因是重大危機事件后不穩(wěn)定性因素持續(xù)存在,提升了黃金作為避險資產(chǎn)的配置價值。整體來看,在紓困式降息期間,黃金價格的上漲彈性相對更大。相比之下,原油價格無論在衰退式還是預防式降息周期內(nèi),都未表現(xiàn)出明顯規(guī)律,可見原油價格或更多受到當時供需關(guān)系等因素的影響。
反觀當下,美聯(lián)儲大概率步入降息周期,疊加國內(nèi)基本面改善,市場中樞有望抬升。近期美國通脹持續(xù)緩解、經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)走弱跡象,市場預期美聯(lián)儲于9月開始降息。通脹方面, 7月美國CPI同比為2.9%,較6月下行0.1個百分點,已經(jīng)連續(xù)四個月緩解;經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面,7月美國制造業(yè)PMI為46.8%,已連續(xù)四個月回落。此外,7月31日美聯(lián)儲主席鮑威爾在FOMC會議新聞發(fā)布會上表示“如果得到我們所期望的數(shù)據(jù),在9月會議上討論降低政策利率的可能性是存在的。”在此背景下,美聯(lián)儲或在下半年開啟降息周期,根據(jù)Fed Watch數(shù)據(jù),截至24/08/16,市場預期美聯(lián)儲降息時點為9月,年內(nèi)降息3次。往后看,美聯(lián)儲降息將有助長線資金回流A股市場。
基本面看,會議定調(diào)積極,政策發(fā)力下國內(nèi)宏微觀基本面有望出現(xiàn)改善。7月三中全會和政治局會議釋放穩(wěn)增長信號,政治局會議提出“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”、“要加強逆周期調(diào)節(jié)”,隨著后續(xù)穩(wěn)增長政策逐步出臺落地,我國宏微觀基本面有望逐步企穩(wěn),結(jié)合海通宏觀預測,24年國內(nèi)實際GDP同比增速有望達5%,落實到微觀企業(yè)盈利層面,我們預計24年全A歸母凈利潤同比增速有望接近5%。在資金面和基本面積極因素催化下,下半年A股市場中樞或有望較上半年抬升。
行業(yè)層面,優(yōu)勢制造或成股市中期主線。二十屆三中全會指出,“要健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制,健全促進實體經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟深度融合制度”,為未來我國的產(chǎn)業(yè)改革和發(fā)展指引了明確的道路方向。中期維度看,圍繞高水平科技自立自強,中國優(yōu)勢制造有望成為引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要板塊,具備出口競爭優(yōu)勢的中高端制造和引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的科技制造值得關(guān)注。
風險提示:穩(wěn)增長政策落地進度不及預期,國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期。
本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“海通研究”;作者:吳信坤、王正鶴、陳菲;智通財經(jīng)編輯:劉璇。