國(guó)盛證券：怎么看“降息交易”與“特朗普交易”?

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱，目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期已經(jīng)很高，實(shí)際降息節(jié)奏難以明顯超出預(yù)期，這意味著“降息交易”對(duì)市場(chǎng)的影響可能會(huì)趨于弱化。而美國(guó)大選距今仍有3個(gè)多月的時(shí)間，后續(xù)潛在的變數(shù)仍大，“特朗普交易”可能仍會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)延續(xù)，不過(guò)節(jié)奏上可能會(huì)有反復(fù)。雖然降息預(yù)期升溫會(huì)對(duì)美股構(gòu)成利好，但目前市場(chǎng)降息預(yù)期已經(jīng)很高，后續(xù)進(jìn)一步升溫的空間有限，利好基本已經(jīng)出盡。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，大選結(jié)束后黃金往往短期內(nèi)會(huì)有明顯回調(diào)，屆時(shí)將迎來(lái)配置的窗口期。

國(guó)盛證券觀點(diǎn)如下：

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和美國(guó)大選最新選情變化。

最新降息預(yù)期：自7月初以來(lái)，由于美國(guó)6月非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)均走弱，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期快速升溫。截至7月19日，利率期貨數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)9月首次降息、年內(nèi)降息2次的概率均已達(dá)100%，并且有約50%的概率年內(nèi)降息3次，而6月底之前市場(chǎng)僅預(yù)期年內(nèi)降息1-2次。

大選最新選情：拜登已于7月21日宣布退選，同時(shí)表示將支持現(xiàn)任副總統(tǒng)卡馬拉·哈里斯接替自己參加競(jìng)選。截至7月22日，RCP匯總各家機(jī)構(gòu)民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，若最終大選是特朗普VS拜登，則支持率分別為47.7% VS 44.7%;若是特朗普VS哈里斯，則支持率分別為48.5% VS 46.6%，特朗普依然保持較大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。不過(guò)由于拜登才剛剛宣布退選，目前哈里斯的民調(diào)數(shù)據(jù)較少，后續(xù)有待進(jìn)一步觀察。另一方面，7月15日至18日，共和黨舉行全國(guó)代表大會(huì)，正式提名特朗普為總統(tǒng)候選人，并確定副總統(tǒng)人選為俄亥俄州參議員J·D·萬(wàn)斯，同時(shí)也公布了共和黨的競(jìng)選綱領(lǐng)。從內(nèi)容看，還是延續(xù)了特朗普一貫的政策主張，主要包括：減稅、加征關(guān)稅、支持傳統(tǒng)能源和制造業(yè)、封鎖邊境并驅(qū)逐非法移民、反對(duì)新能源汽車等。

美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息周期開(kāi)啟時(shí)，大類資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤。

歷史復(fù)盤：1984年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷過(guò)6輪降息周期，其中，1984年和1995年降息后經(jīng)濟(jì)并未發(fā)生衰退，被視作“預(yù)防式降息”，而其他4次降息后或早或晚均發(fā)生了衰退，詳見(jiàn)圖表6。我們梳理了歷次降息開(kāi)啟時(shí)的主要資產(chǎn)表現(xiàn)，具體如下：

1)美股：降息前2個(gè)月，美股大多上漲，僅2001年下跌;降息落地之后，美股大多繼續(xù)上漲，2007和2001年則開(kāi)啟持續(xù)下跌，原因在于這兩次降息后不久均發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退。

2)美債：全部6輪降息周期中，無(wú)論降息前或降息后，無(wú)論短期或中長(zhǎng)期，10Y美債收益率均表現(xiàn)為持續(xù)下行。

3)美元：最近4輪降息周期中，降息前2個(gè)月美元指數(shù)均表現(xiàn)為震蕩下行;1989和1984年降息前2個(gè)月，美元指數(shù)均表現(xiàn)為持續(xù)上行。降息落地之后，美元指數(shù)無(wú)論短期還是中長(zhǎng)期走勢(shì)均無(wú)明顯規(guī)律。

4)黃金：降息前2個(gè)月，黃金大多表現(xiàn)為震蕩上漲，僅1989年持續(xù)下跌;降息落地之后，黃金短期走勢(shì)無(wú)明顯規(guī)律，中長(zhǎng)期大多表現(xiàn)為上漲。

5)原油：降息前2個(gè)月，原油大多表現(xiàn)為震蕩下跌;降息落地之后，原油短期內(nèi)大多延續(xù)偏弱，中長(zhǎng)期走勢(shì)無(wú)明顯規(guī)律。

6)銅：降息前2個(gè)月，銅大多表現(xiàn)為震蕩下跌;降息落地之后，銅短期內(nèi)大多延續(xù)偏弱，中長(zhǎng)期走勢(shì)無(wú)明顯規(guī)律。

特朗普2016年勝選、2020年敗選時(shí)，大類資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤。

2016年復(fù)盤：2016年美國(guó)大選的投票日為11月8日，次日就已完成計(jì)票，特朗普獲勝。大選前，特朗普的民調(diào)支持率始終落后于希拉里，專業(yè)人士普遍不看好特朗普獲勝;但從當(dāng)年10月下旬開(kāi)始，由于“郵件門”事件，希拉里深陷負(fù)面輿論，特朗普獲勝的可能性逐漸上升。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，大選前一個(gè)月，美股、原油下跌，美元指數(shù)、美債收益率、黃金、銅上漲;大選結(jié)束后，美股、美債收益率、美元指數(shù)大幅上行，黃金短期快速下跌、中長(zhǎng)期上漲，原油和銅短期內(nèi)快速反彈、但高度有限，中長(zhǎng)期震蕩回落。

2020年復(fù)盤：2020年美國(guó)大選投票日為11月3日，不過(guò)由于計(jì)票問(wèn)題，最終結(jié)果一周后才得以確定，在此期間特朗普得票率從領(lǐng)先到落后，最終敗選。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，大選前一個(gè)月，美股、原油下跌，美債收益率、黃金、銅上漲，美元指數(shù)震蕩;大選結(jié)束后，美股、原油、銅持續(xù)上漲，美元指數(shù)和黃金出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的下跌，美債收益率短期內(nèi)有所回落，中長(zhǎng)期依然上行。

“降息交易”與“特朗普交易”的內(nèi)在邏輯及后續(xù)展望。

“降息交易”的邏輯：美聯(lián)儲(chǔ)降息意味著流動(dòng)性寬松，但同時(shí)也意味著經(jīng)濟(jì)和通脹下行、甚至可能發(fā)生衰退，因此不同資產(chǎn)交易的側(cè)重點(diǎn)有所不同。對(duì)于美債而言，這些因素?zé)o疑都是利好價(jià)格漲、收益率下行)。對(duì)于美股而言，在衰退尚未發(fā)生的階段，流動(dòng)性寬松的利好相對(duì)占主導(dǎo);衰退發(fā)生之后，盈利惡化才會(huì)占主導(dǎo)。對(duì)于商品而言，黃金的金融屬性占主導(dǎo)，而原油和銅的工業(yè)屬性占主導(dǎo)，因此黃金更多交易流動(dòng)性寬松，原油和銅更多交易經(jīng)濟(jì)和通脹下行。對(duì)于美元指數(shù)而言，其核心影響因素是美國(guó)和其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、貨幣政策相對(duì)表現(xiàn)，因此走勢(shì)的不確定性更大。

“特朗普交易”的邏輯：根據(jù)前文對(duì)兩次大選期間的資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤，大選前往往都是美股跌、黃金漲，大選后則出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，主要反映了避險(xiǎn)情緒的影響，與特朗普是否當(dāng)選可能關(guān)系不大。相對(duì)較為明顯的是，若特朗普當(dāng)選，美元指數(shù)和美債收益率更容易上行，而原油和銅的價(jià)格高度會(huì)受限，這與前面提到的特朗普政策主張相一致：一方面通過(guò)減稅等手段刺激經(jīng)濟(jì)，另一方面通過(guò)擴(kuò)大能源開(kāi)采、緩和地緣沖突等手段打壓大宗商品價(jià)格。

后續(xù)展望：目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期已經(jīng)很高，實(shí)際降息節(jié)奏難以明顯超出預(yù)期，這意味著“降息交易”對(duì)市場(chǎng)的影響可能會(huì)趨于弱化。而美國(guó)大選距今仍有3個(gè)多月的時(shí)間，后續(xù)潛在的變數(shù)仍大，“特朗普交易”可能仍會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)延續(xù)，不過(guò)節(jié)奏上可能會(huì)有反復(fù)。對(duì)于主要資產(chǎn)表現(xiàn)方面，我們?nèi)跃S持前期觀點(diǎn)：

1)美股：目前看，至少年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的可能性較低，因此美股不具備持續(xù)大幅下跌的基礎(chǔ)。不過(guò)，當(dāng)前美股估值過(guò)高，歷史上看三季度美股容易出現(xiàn)季節(jié)性調(diào)整，同時(shí)大選前美股也往往表現(xiàn)不佳。雖然降息預(yù)期升溫會(huì)對(duì)美股構(gòu)成利好，但目前市場(chǎng)降息預(yù)期已經(jīng)很高，后續(xù)進(jìn)一步升溫的空間有限，利好基本已經(jīng)出盡。因此，我們維持美股大選前有調(diào)整壓力、大選后有望重新上漲的判斷。

2)美元&美債：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)走弱、降息預(yù)期升溫，會(huì)驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)和美債收益率下行;特朗普勝選概率上升，會(huì)驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)和美債收益率上行，二者一定程度上會(huì)有所抵消。此外，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期進(jìn)一步升溫的空間有限，并且歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然偏弱，我們?nèi)跃S持下半年美元和美債收益率震蕩偏下行、難大幅下跌的判斷。

3)黃金：短期內(nèi)由于降息預(yù)期難再明顯升溫、全球央行放慢購(gòu)金、期貨和期權(quán)多頭持倉(cāng)較為擁擠等因素，黃金面臨調(diào)整壓力。不過(guò)中長(zhǎng)期看，黃金上漲潛力仍大，回調(diào)后仍有較強(qiáng)的配置價(jià)值。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，大選結(jié)束后黃金往往短期內(nèi)會(huì)有明顯回調(diào)，屆時(shí)將迎來(lái)配置的窗口期。

4)原油：下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能依然偏弱，疊加特朗普如果上臺(tái)會(huì)增加原油供應(yīng)，因此油價(jià)上漲高度受限;不過(guò)由于夏季需求旺季疊加OPEC+維持減產(chǎn)，三季度原油供需相對(duì)偏緊，油價(jià)難出現(xiàn)持續(xù)下跌，大概率維持高位震蕩或進(jìn)一步小幅上漲。四季度后，若OPEC+按計(jì)劃恢復(fù)產(chǎn)量，疊加需求高峰期已過(guò)，油價(jià)下跌壓力將逐步加大。

對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，特朗普上臺(tái)意味著中美關(guān)系將進(jìn)一步趨緊，貿(mào)易摩擦也可能升級(jí)，這會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)出口鏈和人民幣匯率造成壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、地緣沖突等持續(xù)超預(yù)期，美國(guó)大選爆發(fā)黑天鵝事件。