中信證券：三大信號(hào)出現(xiàn)變化 悲觀情緒有望修復(fù)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，三中全會(huì)后“兩新”和降息政策超預(yù)期加碼，未來(lái)仍需政策在三方面加力以改善信心;全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯下降，但A股后續(xù)資金繼續(xù)流出的空間不大;政策、價(jià)格和外部信號(hào)中已有兩個(gè)逐步明朗，將驅(qū)動(dòng)極度悲觀的市場(chǎng)情緒修復(fù)。該行表示，從三大信號(hào)逐步明確的進(jìn)程來(lái)看，政策信號(hào)和外部信號(hào)有邊際改觀，待價(jià)格信號(hào)也趨于明朗后，配置上再轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需。

首先，從政策層面來(lái)看，過(guò)去一周穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策節(jié)奏已經(jīng)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，但內(nèi)需偏弱的狀況仍在延續(xù)，需要更大力度的政策以扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)，未來(lái)加力穩(wěn)房?jī)r(jià)、擴(kuò)大特別國(guó)債適用范圍和全面清償欠款有助于改善信心。其次，從市場(chǎng)層面來(lái)看，全球高位資產(chǎn)在近期同時(shí)大幅調(diào)整，反映全球整體風(fēng)險(xiǎn)偏好在惡化，近期A股賣盤集中在外資、活躍私募及融資盤縮減，未來(lái)空間不大，公募凈贖回壓力處于常態(tài)，對(duì)市場(chǎng)影響有限。

中信證券觀點(diǎn)如下：

“兩新”和降息政策超預(yù)期加碼 未來(lái)仍需政策在三方面加力以改善信心

1)過(guò)去一周穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策節(jié)奏已經(jīng)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。7月19日國(guó)常會(huì)首次將特別國(guó)債的使用與支持設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新聯(lián)系起來(lái)，相較于此前限定只能用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，范圍明顯被擴(kuò)大，這意味著今年以及未來(lái)幾年發(fā)行的特別國(guó)債，都有可能因時(shí)因勢(shì)放寬使用限制，是重要的突破和改變。7月25日，相關(guān)文件明確安排了3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，進(jìn)度、規(guī)模和范圍均超出市場(chǎng)預(yù)期。此次新政，中央出資比例更高，以汽車為例，此前乘用車補(bǔ)貼為6:4的央地共擔(dān)比例，而本次為9:1。此外，特別國(guó)債用于消費(fèi)品以舊換新實(shí)際上已經(jīng)相當(dāng)于中央加杠桿向居民提供特定領(lǐng)域商品的消費(fèi)券，以家電為例，補(bǔ)貼門檻低，不需要報(bào)廢原有家電，且補(bǔ)貼力度大，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到產(chǎn)品銷售額的15%。在貨幣政策方面，過(guò)去一周，OMO調(diào)降了10個(gè)基點(diǎn)，1年期和5年期以上LPR同步下降10個(gè)基點(diǎn)，MLF降低20個(gè)基點(diǎn)，其中OMO和MLF利率調(diào)降時(shí)點(diǎn)提前，超出市場(chǎng)預(yù)期。近期美元邊際走弱，一定程度上緩解了人民幣的壓力，也給中國(guó)貨幣政策更多的操作空間，這推動(dòng)了政策節(jié)奏明顯超市場(chǎng)預(yù)期。

2)內(nèi)需偏弱的狀況仍在延續(xù)，需要更大力度的政策以扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)。今年第二季度GDP增長(zhǎng)低于預(yù)期，財(cái)政各項(xiàng)收入、消費(fèi)品零售等各項(xiàng)數(shù)據(jù)6月開始有加速下滑的風(fēng)險(xiǎn)，其中企業(yè)所得稅6月單月同比下滑26.8%，個(gè)人所得稅下滑4.0%，社零同比增速則降至2%。房地產(chǎn)方面，“517”新政的影響在衰減。根據(jù)緯房研究院統(tǒng)計(jì)，6月下半月北京、上海、廣州、深圳的房?jī)r(jià)分別下跌0.63%、0.64%、0.43%和0.45%，此前價(jià)格相對(duì)企穩(wěn)的上海也出現(xiàn)了走弱態(tài)勢(shì);根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，6月50個(gè)樣本城市平均二手房?jī)r(jià)格指數(shù)較5月環(huán)比下降1.3%。從房?jī)r(jià)的絕對(duì)水平來(lái)看，百城租金回報(bào)率持續(xù)回升至2.24%，已經(jīng)和10年期國(guó)債收益率倒掛。如果未來(lái)公積金貸款利率和按揭利率繼續(xù)下行，住宅的現(xiàn)金回報(bào)率相較國(guó)債將更具吸引力。在房?jī)r(jià)整體已經(jīng)步入到相對(duì)合理區(qū)間的情況下，把穩(wěn)定房?jī)r(jià)、防止價(jià)格超調(diào)作為更優(yōu)先的政策目標(biāo)十分重要。以2005年以來(lái)住宅總銷售套數(shù)為基準(zhǔn)，超過(guò)58.3%的住宅是在2015年以后棚改貨幣化的浪潮中銷售的，房?jī)r(jià)的超調(diào)可能影響到相當(dāng)比例人群的資產(chǎn)負(fù)債表并影響其投資、消費(fèi)行為，同時(shí)也可能產(chǎn)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)。

3)加力穩(wěn)房?jī)r(jià)、擴(kuò)大特別國(guó)債使用范圍和全面清償欠款有助于改善信心。首先，加大穩(wěn)房?jī)r(jià)政策力度至關(guān)重要。截至6月末，保障性住房再貸款余額為121億元人民幣，仍相較于此前“517”政策提及的3000億元很遠(yuǎn)，離市場(chǎng)期待的能夠穩(wěn)定需求的距離更遠(yuǎn)，未來(lái)需要加快落實(shí)。總體而言，該行認(rèn)為后續(xù)政策應(yīng)對(duì)房產(chǎn)作為居民財(cái)富的主要組成部分給予肯定，并繼續(xù)調(diào)降利率、清理限制舉措，增加稅收優(yōu)惠并持續(xù)加大收儲(chǔ)力度。其次，繼續(xù)擴(kuò)大特別國(guó)債適用范圍是務(wù)實(shí)之舉。自二十大以來(lái)，擴(kuò)大內(nèi)需和供給側(cè)改革一直被放在同等重要的位置，但受制于地方財(cái)力下滑，地方實(shí)際能夠支持?jǐn)U大內(nèi)需的政策極為有限，由中央加杠桿來(lái)直接予以支持將有效平衡好擴(kuò)內(nèi)需政策和供給側(cè)改革政策。最后，清償政府拖欠企業(yè)欠款是恢復(fù)微觀主體信心的重要舉措。6月25日審計(jì)署的報(bào)告明確指出部分地區(qū)建立拖欠臺(tái)賬鎖定存量后又有新增拖欠，三中全會(huì)也強(qiáng)調(diào)“健全拖欠企業(yè)賬款清償法律法規(guī)體系”。對(duì)于存量拖欠，該行認(rèn)為應(yīng)推出新一輪化債政策，以強(qiáng)有力的舉措一次性解決拖欠企業(yè)欠款(尤其是民營(yíng)企業(yè)欠款)的問(wèn)題，加快社會(huì)資金流轉(zhuǎn)，提振信心。

全球市場(chǎng)高位資產(chǎn)同時(shí)大幅調(diào)整 A股后續(xù)資金繼續(xù)流出的空間不大

1)全球高位資產(chǎn)在近期同時(shí)大幅調(diào)整，反映全球整體風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。美股科技、半導(dǎo)體，A股的低波紅利、能源、有色，日股等海外權(quán)益市場(chǎng)，以及日元套息交易、黃金、比特幣等資產(chǎn)，7月以來(lái)都經(jīng)歷較大幅度的調(diào)整。這些資產(chǎn)或策略的共性都是過(guò)去兩年表現(xiàn)優(yōu)秀，累計(jì)策略浮盈巨大，這些原本不相關(guān)的資產(chǎn)同步發(fā)生大幅調(diào)整，反映全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好在同步惡化。這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)下去，可能會(huì)加速金融條件的惡化，進(jìn)而使美聯(lián)儲(chǔ)更容易觸發(fā)降息。根據(jù)芝加哥商品交易所CME FedWatch最新利率概率圖，對(duì)于9月18日的議息會(huì)議，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前利率不變的概率為0%，降息的概率為100%。

2)近期A股賣盤集中在外資、活躍私募及融資盤縮減，未來(lái)空間不大。6月7日以來(lái)，北向資金累積凈流出792億元，春節(jié)后積累的凈流入額(753億元)已經(jīng)全部?jī)袅鞒觯赓Y對(duì)A股的配置比例又降至年初的歷史低位，未來(lái)繼續(xù)大規(guī)模流出的可能性很低，這與去年7月末所處的位置不同。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，截至7月19日樣本活躍私募最新的倉(cāng)位為73.8%，環(huán)比前值大幅回落了0.8個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)2周出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，且回落至2017年以來(lái)75.4%的中位數(shù)水平以下，相較6月7日當(dāng)周78.6%的階段性高點(diǎn)下滑了4.8個(gè)百分點(diǎn)。杠桿資金持續(xù)回落，融資余額6月中旬開始加速下滑，相較5月的階段性高點(diǎn)已減少918億元，降幅達(dá)到6.11%，當(dāng)前融資余額為14091億元，相較2月8日的低點(diǎn)距離只有340億元，后續(xù)大幅縮減空間有限。

3)公募凈贖回壓力處于常態(tài)，對(duì)市場(chǎng)影響有限。根據(jù)公募基金二季報(bào)的數(shù)據(jù)，2024年二季度存續(xù)的主動(dòng)權(quán)益基金的凈贖回規(guī)模為894億元(一季度為1526億元)，贖回壓力有所緩和。按照凈申購(gòu)率來(lái)看，過(guò)去四個(gè)季度分別為-2.4%、-1.4%、-3.9%、-2.5%，今年二季度的凈贖回率較一季度減小1.4個(gè)百分點(diǎn)，屬于歷史中位附近的常態(tài)水平，并未出現(xiàn)明顯放大。不過(guò)，由于新發(fā)基金規(guī)模持續(xù)低迷(二季度僅有233億元主動(dòng)權(quán)益新發(fā))，主動(dòng)權(quán)益基金已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度保持“資金赤字”狀態(tài)，為2005年以來(lái)首次。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，最近5周存量樣本公募產(chǎn)品的凈申購(gòu)率分別為0.19%、-0.59%、-0.32%、-0.28%和-0.67%，均值為-0.33%，而自5月22日以來(lái)市場(chǎng)回調(diào)的10周內(nèi)，平均周度凈申購(gòu)率為-0.52%。整體而言，在市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整過(guò)程中，存量樣本公募的贖回率基本平穩(wěn)，也并不存在所謂“越跌越贖”的情況。

三大信號(hào)已有兩個(gè)逐步明朗 將驅(qū)動(dòng)極度悲觀的市場(chǎng)情緒修復(fù)

1)政策信號(hào)和外部信號(hào)有邊際改觀，市場(chǎng)已充分反映極度悲觀情緒。該行一直等待的政策、價(jià)格和外部三大信號(hào)，已有兩個(gè)逐步明朗。一方面，政策信號(hào)有邊際改善，三中后穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的節(jié)奏實(shí)際上已經(jīng)超出市場(chǎng)預(yù)期，特別國(guó)債的使用也打破了市場(chǎng)的一些固有認(rèn)知，打開了未來(lái)的想象空間。不過(guò)未來(lái)該行仍需要看到政策在穩(wěn)房?jī)r(jià)、特別國(guó)債擴(kuò)大使用范圍以及清償拖欠企業(yè)款項(xiàng)上有更多積極的政策應(yīng)對(duì)。另一方面，外部信號(hào)也越漸明朗，特朗普的支持率依舊領(lǐng)先，特朗普重返白宮帶來(lái)潛在的貿(mào)易爭(zhēng)端升溫的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)促使中國(guó)提前做出準(zhǔn)備，加大穩(wěn)內(nèi)需力度來(lái)應(yīng)對(duì)外部沖擊。此外，美國(guó)通脹降溫的趨勢(shì)更為明顯，加之全球金融條件的惡化，美聯(lián)儲(chǔ)降息逐漸臨近，人民幣壓力逐步緩解，也給后續(xù)的內(nèi)需政策創(chuàng)造更多空間。當(dāng)前全部A股日成交金額的10天移動(dòng)平均數(shù)位于過(guò)去5年的13.3%分位和過(guò)去3年的1.5%分位，市場(chǎng)交投活躍度極其低迷，對(duì)邊際變化已經(jīng)麻木，已經(jīng)比較充分的反映了極度悲觀的情緒。

2)耐心等待價(jià)格信號(hào)明朗，三大信號(hào)均出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需。目前三大信號(hào)當(dāng)中唯一未能改觀的是價(jià)格信號(hào)，尤其是房?jī)r(jià)信號(hào)，因此年度級(jí)別行情的大拐點(diǎn)仍需要耐心等待。考慮到目前百城房屋租金回報(bào)率已經(jīng)和10年期國(guó)債倒掛，未來(lái)無(wú)論是價(jià)格加速超調(diào)到位還是政策大力加碼穩(wěn)定預(yù)期，價(jià)格信號(hào)可能都會(huì)在下半年看到拐點(diǎn)。配置上，紅利策略將持續(xù)分化，待市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需。具體品種方面，紅利低波類資產(chǎn)繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報(bào)率穩(wěn)定的水電、核電，保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的財(cái)險(xiǎn)。隨著政策、價(jià)格和外部三大信號(hào)繼續(xù)逐步驗(yàn)證，配置重心再轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需，目前建議重點(diǎn)關(guān)注機(jī)械(設(shè)備更新改造和出海競(jìng)爭(zhēng))、家電(以舊換新刺激內(nèi)需疊加海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張)、電子(智能駕駛和半導(dǎo)體自主可控)等制造業(yè)龍頭，反腐影響充分定價(jià)后的醫(yī)藥(產(chǎn)業(yè)整合、出海破局)以及港股的互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)龍頭公司。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇;國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊;俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí);我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期。