智通特供|市值和業(yè)績(jī)背離，中航科工（02357）中短期仍看高一線(xiàn)

作為航空工業(yè)集團(tuán)旗下唯一覆蓋航空全產(chǎn)業(yè)鏈的上市平臺(tái)，中航科工（02357）一直都在積極開(kāi)展資本運(yùn)作和業(yè)務(wù)整合，2017-2021年業(yè)績(jī)保持著雙位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)水平，然而2022年受航空整機(jī)板塊拖累，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中斷。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，近期，中航科工陸續(xù)公布旗下公司2022年業(yè)績(jī)情況，有悲有喜，航空整機(jī)板塊繼續(xù)下滑，其中中直股份預(yù)計(jì)股東凈利潤(rùn)下滑幅度達(dá)56.64%至63.86%，不過(guò)航電產(chǎn)品表現(xiàn)不錯(cuò)，中航光電股東凈利潤(rùn)增長(zhǎng)36.81%。在去年上半年，該公司航空整機(jī)板塊收入下滑36.06%，拖累整體收入下滑7.47%。

值得注意的是，今年預(yù)計(jì)航空整機(jī)板塊重組將加速，在1月中旬，該公司旗下中直股份和中國(guó)航空工業(yè)達(dá)成有關(guān)交易的初步協(xié)議，中直股份擬以發(fā)行代價(jià)股份的方式購(gòu)買(mǎi)公司附屬昌飛集團(tuán)和哈飛集團(tuán)100%股權(quán)。各大投行看好此次重組，認(rèn)為有利于提高其直升機(jī)業(yè)務(wù)的研發(fā)及核心競(jìng)爭(zhēng)力。

不過(guò)對(duì)于投資者而言，資本市場(chǎng)表現(xiàn)更為重要，中航科工市值區(qū)間盤(pán)整了7年，過(guò)往業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)，但市值基本沒(méi)有增長(zhǎng)，PB估值一路下行，長(zhǎng)期持股沒(méi)有溢價(jià)，打擊投資信心，然而今年首月開(kāi)門(mén)紅，同時(shí)又處于盤(pán)整區(qū)間底部，在業(yè)務(wù)重組預(yù)期下，中短期值博率如何呢？

市值和業(yè)績(jī)背離，低ROE或是“元兇”

中航科工擁有整機(jī)、航空零部件、航空工程服務(wù)、航空相關(guān)投資等業(yè)務(wù)，過(guò)往業(yè)績(jī)優(yōu)秀，2017-2021年收入及凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為16.62%及18%，2022年受直升機(jī)業(yè)務(wù)影響，上半年收入及凈利潤(rùn)分別下滑7.47%及3.81%。不過(guò)凈資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2017-2022年凈資產(chǎn)復(fù)合增速預(yù)計(jì)為12.52%。

市值是資產(chǎn)的價(jià)格，該公司凈資產(chǎn)穩(wěn)定長(zhǎng)期的增長(zhǎng)并未驅(qū)動(dòng)市值增長(zhǎng)，2017年市值為258.6億元，2022年為232.8億元，截至2023年2月6日為265.3億元，PB估值一路下行，目前僅為0.47倍，相比于2017年下滑了43.4%。以盈利作為估值測(cè)算要素，目前PE僅為11.64倍，較2017年下滑45%。

單從凈資產(chǎn)及盈利的估值很難找出中航科工被資本忽視的原因，實(shí)際上，相比于相對(duì)估值體系，價(jià)值投資者更看中的是ROE，尤其是機(jī)構(gòu)投資者，奉承這個(gè)投資理念，該公司低ROE水平無(wú)法得到機(jī)構(gòu)認(rèn)可。該公司ROE常年低于5%，2022年預(yù)計(jì)為4%左右，這比銀行的還低，股息率也不具有誘惑力。

值得注意的是，相比于長(zhǎng)期資金，短期資金看重板塊帶動(dòng)，該公司歸類(lèi)于航空航天及國(guó)防板塊，近幾年板塊賺錢(qián)效應(yīng)差，基本都是下跌的，2021年以來(lái)板塊跌幅超過(guò)50%。在估值上也比較低，板塊PB估值僅為0.79倍，PE估值為10.5倍，相較而言，中航科工估值處于行業(yè)平均水平。

不過(guò)近期板塊是有回升的，近一個(gè)月漲幅超過(guò)15%，而該公司作為市場(chǎng)龍頭，已經(jīng)走出了4個(gè)月的陽(yáng)線(xiàn)，反彈達(dá)70%，多頭排列下帶來(lái)趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)。目前有部分投行持續(xù)關(guān)注該公司航機(jī)業(yè)務(wù)的重組，短線(xiàn)資金觀望情緒甚濃。

業(yè)務(wù)有悲有喜，資產(chǎn)重組有望加速

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，中航科工分類(lèi)有三大業(yè)務(wù)，分別是航空整機(jī)板塊業(yè)務(wù)、航空配套系統(tǒng)及相關(guān)業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)和航空工程服務(wù)板塊業(yè)務(wù)，2022年上半年三大業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)分別為24.16%、61.82%及14.02%。三大業(yè)務(wù)主要通過(guò)旗下公司運(yùn)營(yíng)，擁有中直股份、洪都航空、中航光電及中航電子四家A股上市公司，以及中航直升機(jī)、哈航集團(tuán)、天津航空及中航規(guī)劃等眾多附屬公司。

航空整機(jī)板塊業(yè)務(wù)以直升機(jī)、教練機(jī)、空面導(dǎo)彈及固定翼飛機(jī)為主，旗下上市公司核心貢獻(xiàn)主要為中直股份（持股51%）及洪都航空，受直升機(jī)業(yè)務(wù)及相關(guān)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，這兩家公司2022年業(yè)績(jī)都不好，首三季收入及凈利潤(rùn)分別下滑25.53%、92.28%及36.4%、76.6%，全年業(yè)績(jī)大幅下滑已成定局。

航空配套系統(tǒng)主要運(yùn)營(yíng)為旗下中航光電及中航電子，前者為國(guó)內(nèi)最大及全球第二大的軍工連接器供應(yīng)商，后者是我國(guó)軍用飛機(jī)航電系統(tǒng)/設(shè)備的最大供應(yīng)商。受益于航電產(chǎn)品需求旺盛，2022年兩大載體表現(xiàn)都非常不錯(cuò)，首三季中航光電及中航電子收入及凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)26.1%、40.7%及13.9%、20.9%，按照披露的數(shù)據(jù)看，全年業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

航空工程服務(wù)主要提供規(guī)劃、設(shè)計(jì)、咨詢(xún)及總包等工程服務(wù)，收入貢獻(xiàn)較低?？偟膩?lái)說(shuō)，中航科工航空全產(chǎn)業(yè)鏈布局，在多元業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)了較大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，航空配套系統(tǒng)的增長(zhǎng)抵消了航空航機(jī)下滑，使得業(yè)績(jī)保持了相對(duì)韌性。目前對(duì)業(yè)績(jī)主要變量為業(yè)務(wù)重組，2023年的重組預(yù)期或影響中短線(xiàn)資金參與度。

值得一提的是，在中航科工2023年工作會(huì)議上，管理層指出將開(kāi)展新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)及全力抓好資源優(yōu)化調(diào)整，而在此前后時(shí)間，該公司相繼發(fā)布重組公告，包括航電產(chǎn)品整合，如中航電測(cè)收購(gòu)成飛集團(tuán)100%股權(quán)；及整合飛機(jī)業(yè)務(wù)，如中直股份購(gòu)買(mǎi)公司附屬昌飛集團(tuán)和哈飛集團(tuán)100%股權(quán)。

除了重組外，市場(chǎng)也關(guān)注國(guó)產(chǎn)C919的動(dòng)作。該公司深度參與C919飛機(jī)研發(fā)、取證和生產(chǎn)過(guò)程，去年8月1日宣布完成歷時(shí)五年的取證試飛工作，其多家下屬子公司進(jìn)入了該項(xiàng)目一類(lèi)和二類(lèi)供應(yīng)商名錄，涉及機(jī)身結(jié)構(gòu)、航電系統(tǒng)等多個(gè)領(lǐng)域。國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)具市場(chǎng)預(yù)期，有望帶動(dòng)中航科工旗下參與公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

財(cái)務(wù)很健康，中短線(xiàn)值博率高

擁有健康的財(cái)務(wù)狀況也是非常重要的投資要素，中航科工是資本運(yùn)作平臺(tái)，但很少對(duì)外收購(gòu)擴(kuò)張，主要是內(nèi)部業(yè)務(wù)的重組，因此資產(chǎn)負(fù)債率很穩(wěn)定，常年在60%左右，現(xiàn)金流往年也比較穩(wěn)定，2022年有一定的變動(dòng)。截至2022年上半年，在手現(xiàn)金有160.2億元，較2022年度減少93.4億元，主要為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出了89.66億元。而其中影響為銷(xiāo)售產(chǎn)品現(xiàn)金減少了139億元，主要為航空整機(jī)銷(xiāo)售額減少及加大了應(yīng)收款來(lái)源。

該公司內(nèi)部資產(chǎn)重組并不會(huì)消耗多大資金量，實(shí)際上，按照往年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都會(huì)產(chǎn)生正凈額，資本支出主要為固定資產(chǎn)支出及購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，前者在20多億元，后者10億元左右。此外，截至2022年6月，其在建工程賬面值為27.24億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資為20.4億元，及其他權(quán)益投資為23.74億元，這些項(xiàng)目金額往年變動(dòng)較小。

中航科工財(cái)務(wù)較健康，整體負(fù)債率穩(wěn)定在合理區(qū)間，有息負(fù)債率低于4%（2022年上半年為3.57%），現(xiàn)金流充足，2022年雖受航空整機(jī)銷(xiāo)售影響，但仍有超過(guò)160億元的賬上現(xiàn)金，對(duì)派息及后續(xù)資本支出影響不大。2023年該公司航空配套及整機(jī)內(nèi)部重組均有望加速，市場(chǎng)期待其更多的動(dòng)作。

綜合看來(lái)，中航科工市值常年未反映業(yè)績(jī)表現(xiàn)，估值越來(lái)越低，主要有三大因素影響：一是機(jī)構(gòu)或價(jià)值投資者對(duì)其低ROE并不感冒，缺乏長(zhǎng)期資金關(guān)注；二是板塊賺錢(qián)效應(yīng)差，中短期資金不參與，交易活躍度低；三是公司屬于投資運(yùn)作平臺(tái)，市場(chǎng)給予同屬于金融屬性的估值，故目前估值已反映其價(jià)值。

不過(guò)中短期仍是有機(jī)會(huì)的，該公司區(qū)間盤(pán)整了7年，上下波動(dòng)在3-7港元，約有一倍的溢價(jià)空間，目前價(jià)位底部反彈，而公司財(cái)務(wù)健康，基本面也比較穩(wěn)健，配合資產(chǎn)重組以及國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)消息刺激，中短期值博率高。