中信建投：物管股上半年提速增效趨勢(shì)明顯，推薦碧桂園服務(wù)(06098)、保利物業(yè)(06049)等股

本文微信公眾號(hào)“地產(chǎn)加把勁”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)

衛(wèi)生事件影響有限，營收及業(yè)績保持高增長。上半年29家物業(yè)公司（A+H）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入386.3億元，同比增長41.3%，較2019年全年增速提升4個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤51.7億元，同比增長47.2%，較去年全年增速提升約17個(gè)百分點(diǎn)。上半年盡管受衛(wèi)生事件影響，但得益于儲(chǔ)備面積較足，以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)及時(shí)，營收規(guī)模仍實(shí)現(xiàn)較快增長。盡管龍頭營收規(guī)模較大，但發(fā)展勢(shì)頭仍超多數(shù)中小物業(yè)公司，而中小型物業(yè)公司在業(yè)績方面發(fā)力較為明顯。

利潤率提升，管理費(fèi)用率下降。上半年29家物業(yè)公司整體毛利率27.0%，較去年全年提升0.6個(gè)百分點(diǎn)；整體凈利率13.4%，較去年全年提升1.6個(gè)百分點(diǎn)。物業(yè)管理行業(yè)整體毛利率提升主要在于自身成本管控能力的提升，以及增值服務(wù)拓展帶來的結(jié)構(gòu)性業(yè)務(wù)毛利率提升。上半年整體凈利率提升幅度高于毛利率的原因在于費(fèi)用管控效率提升，隨著在管面積的不斷擴(kuò)大，人均管理效能提升，上半年整體管理費(fèi)用率為8.0%，較去年全年下降1個(gè)百分點(diǎn)。

凈利率提升不抵周轉(zhuǎn)和杠桿下降，ROE略有回落。上半年29家物業(yè)公司整體年化ROE為19.6%，較去年全年下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)，整體而言仍維持較好水平。ROE在凈利率上升的情況下有所下滑，主要由于周轉(zhuǎn)率和杠桿均有所下降。

管理面積增長較快，第三方拓展加深。物業(yè)管理行業(yè)收入實(shí)現(xiàn)快速增長的基礎(chǔ)在于在管面積實(shí)現(xiàn)較快的增長，中信建投跟蹤的主流物業(yè)公司多數(shù)在管面積增速在30%以上；合約面積方面，大部分主流物業(yè)公司上半年合約面積較去年同期取得20%以上增長。此外，上半年主流物業(yè)公司第三方拓展面積占比均實(shí)現(xiàn)提升，對(duì)母公司依賴程度進(jìn)一步下降。

增值服務(wù)布局仍是核心主題之一，業(yè)主增值服務(wù)提升較快。上半年，主流物業(yè)公司增值服務(wù)均實(shí)現(xiàn)較快增長，其中11家主流物業(yè)公司業(yè)主增值服務(wù)收入同比增長44%，高于非業(yè)主增值服務(wù)收入27%的增速。

并購注重區(qū)域覆蓋度擴(kuò)大和業(yè)務(wù)能力提升。上半年，物業(yè)公司也在做積極的收并購，從主流公司披露的情況來看，仍是聚焦區(qū)域覆蓋度擴(kuò)大和業(yè)務(wù)能力提升兩方面。當(dāng)前，物業(yè)管理行業(yè)正在積極推動(dòng)“平臺(tái)+生態(tài)”的模式，做大平臺(tái)，構(gòu)建生態(tài)，將是未來很長一段時(shí)間物業(yè)管理行業(yè)的宏大主題。

投資建議

推薦成長性好的規(guī)模企業(yè)和細(xì)分賽道龍頭。A股重點(diǎn)推薦招商積余、新大正、錦和商業(yè)、世聯(lián)行，港股重點(diǎn)推薦碧桂園服務(wù)(06098)、保利物業(yè)(06049)、永升生活服務(wù)(01995)、寶龍商業(yè)(09909)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：衛(wèi)生事件反復(fù)導(dǎo)致拓展放緩和成本上升；利潤率下滑。（以下為節(jié)選內(nèi)容，非報(bào)告全文）

1 2020年中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回顧：成長性高，利潤率提升

1.1 衛(wèi)生事件影響有限，營收及業(yè)績保持高增長

上半年29家物業(yè)公司（A+H）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入386.3億元，同比增長41.3%，較2019年全年增速提升4個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤51.7億元，同比增長47.2%，較去年全年增速提升約17個(gè)百分點(diǎn)。2019年以來，上市物業(yè)公司數(shù)量大幅增長，由2019年前的12家提升至當(dāng)前的29家，中大小型開發(fā)商分拆物業(yè)公司上市，發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁，規(guī)模和業(yè)績迎來爆發(fā)期。上半年盡管受衛(wèi)生事件影響，但得益于儲(chǔ)備面積較足，以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)及時(shí)，營收規(guī)模仍實(shí)現(xiàn)較快增長。而業(yè)績?cè)鏊佥^去年全年實(shí)現(xiàn)較大幅增長的主要原因在于招商積余因重組原因，報(bào)表業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑，若剔除此影響，上半年業(yè)績?cè)鏊佥^去年全年下滑約1.2個(gè)百分點(diǎn)。

龍頭格局穩(wěn)固，規(guī)模成長不遑多讓。從上半年?duì)I收及增速來看，營收規(guī)模前五大物業(yè)公司分別為碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)(02869)、雅生活服務(wù)(03319)、招商積余和保利物業(yè)，龍頭地位繼續(xù)保持，其中碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)營收分別增長79.6%、78.5%，增速分別排第二和第三，可見盡管龍頭營收規(guī)模較高，但發(fā)展勢(shì)頭仍十分迅猛，超多數(shù)中小物業(yè)公司。業(yè)績及增速來看，碧桂園服務(wù)上半年以13.2億的歸母凈利潤遙遙領(lǐng)先，雅生活服務(wù)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)和中海物業(yè)(02669)分列歸母凈利潤的第二至五位，而歸母凈利潤增速前五分別為和泓服務(wù)(06093)、銀城生活服務(wù)(01922)、鑫苑服務(wù)(01895)、燁星集團(tuán)(01941)和濱江服務(wù)(03316)，均為中小型物業(yè)公司，中小型物業(yè)公司在業(yè)績方面發(fā)力較為明顯。

1.2 利潤率提升，管理費(fèi)用率下降

除了營收、業(yè)績高增長，物業(yè)管理行業(yè)利潤率也在改善，上市物業(yè)公司正處于成長性和盈利性雙提升的黃金發(fā)展期。上半年29家物業(yè)公司整體毛利率27.0%，較去年全年提升0.6個(gè)百分點(diǎn)；整體凈利率13.4%，較去年全年提升1.6個(gè)百分點(diǎn)。物業(yè)管理行業(yè)整體毛利率提升主要在于科技化投入使得成本管控能力的提升，以及增值服務(wù)拓展帶來的結(jié)構(gòu)性業(yè)務(wù)毛利率提升。上半年整體凈利率提升幅度高于毛利率的原因在于費(fèi)用管控效率提升，隨著在管面積的不斷擴(kuò)大，人均管理效能提升，上半年整體管理費(fèi)用率為8.0%，較去年全年下降1個(gè)百分點(diǎn)。中信建投認(rèn)為，隨著中小型物業(yè)公司的擴(kuò)張，人均管理面積提升，未來行業(yè)管理費(fèi)用率繼續(xù)下降是可以預(yù)見的。物業(yè)公司的利潤率受到的影響因素較多，在管面積中新老盤占比、自身成本費(fèi)用管控能力、增值服務(wù)占比以及管理業(yè)態(tài)情況等等均會(huì)導(dǎo)致不同物業(yè)公司之間利潤率的差異。單從最近一年的情況來看，物業(yè)公司的利潤率排名變化不是很大，中小型物業(yè)公司占據(jù)了毛利率前列位置，但可以看到，大中型物業(yè)公司在凈利率方面排名表現(xiàn)較毛利率更好，而凈利率位居前列的中小型物業(yè)公司的凈利率波動(dòng)幅度較大。

具體而言，毛利率方面，上半年興業(yè)物聯(lián)(09916)、祈福生活服務(wù)(03686)、奧園健康(03662)、鑫苑服務(wù)(01895)、燁星集團(tuán)(01941)分占前五，興業(yè)物聯(lián)以50.4%的毛利率位居第一。行業(yè)毛利率最高和最低的差距在37.4個(gè)百分點(diǎn)。凈利率方面，興業(yè)物聯(lián)、濱江服務(wù)、雅生活服務(wù)、燁星集團(tuán)、碧桂園服務(wù)分列前五，興業(yè)物聯(lián)以25.4%的凈利率仍居行業(yè)第一，而作為龍頭公司的碧桂園服務(wù)和雅生活服務(wù)分別以21.1%、21.8%的凈利率躋身前五。行業(yè)凈利率最高和最低的差距在22.6個(gè)百分點(diǎn)。

作為物業(yè)公司凈利率最大影響因素的管理費(fèi)用率而言，大中型物業(yè)公司的管理費(fèi)用控制能力整體更強(qiáng)。上半年管理費(fèi)用率前五低的物業(yè)公司分別為濱江服務(wù)、招商積余、寶龍商業(yè)、金融街物業(yè)(01502)和雅生活服務(wù)，其中，濱江服務(wù)以3.0%的管理費(fèi)用率位居第一低，行業(yè)管理費(fèi)用率最高和最低的差距在18.6個(gè)百分點(diǎn)。

1.3 凈利率提升不抵周轉(zhuǎn)和杠桿下降，ROE略有回落

上半年29家物業(yè)公司整體年化ROE為19.6%，較去年全年下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)，整體而言仍維持較好水平。ROE在凈利率上升的情況下有所下滑，主要由于周轉(zhuǎn)率和杠桿均有所下降。自2017年以來，物業(yè)管理行業(yè)的杠桿均處于下降通道，對(duì)ROE的貢獻(xiàn)均屬負(fù)面。截至上半年末，物業(yè)管理行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為49.7%，與年初基本持平，較去年同期末則下降7.1個(gè)百分點(diǎn)。物業(yè)管理行業(yè)本身輕資產(chǎn)屬性，加之業(yè)績?cè)鏊倏臁⑺姓邫?quán)益增厚明顯，杠桿在逐步下降。

營運(yùn)能力方面，上半年物業(yè)管理行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所有下降，由去年全年的0.80下降0.06至0.74，物管行業(yè)周轉(zhuǎn)率的下降反映出衛(wèi)生事件對(duì)物管行業(yè)收入端增速存在一定不利影響，而在這之前，物管行業(yè)的周轉(zhuǎn)率是逐步提升的。

具體而言，上半年正榮服務(wù)、碧桂園服務(wù)、銀城生活服務(wù)、新城悅服務(wù)、燁星集團(tuán)ROE位居前五，其中，正榮服務(wù)以84.3%位居第一，遙遙領(lǐng)先，而行業(yè)內(nèi)最高和最低的ROE相差80個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)平均水平為25.2%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，正榮服務(wù)、中海物業(yè)、弘陽服務(wù)、華金國際資本、浦江中國位居行業(yè)前五，行業(yè)內(nèi)最高和最低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相差114個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)平均水平在0.86。權(quán)益乘數(shù)來看，銀城生活服務(wù)、正榮服務(wù)、中奧到家、中海物業(yè)、金融街服務(wù)位居前五，行業(yè)內(nèi)最高和最低的權(quán)益乘數(shù)相差4.2，行業(yè)平均水平在2.22。

整體而言，物管行業(yè)凈利潤率較好、周轉(zhuǎn)水平較高，而杠桿水平較低，ROE水平質(zhì)量較高。未來幾年，物管行業(yè)繼續(xù)發(fā)力增值服務(wù)領(lǐng)域、新盤交付仍處于較高水平，疊加自身成本費(fèi)用管控意識(shí)和能力的提升，預(yù)計(jì)利潤率水平仍將上行一段時(shí)間。周轉(zhuǎn)率則得益于輕資產(chǎn)拓展的加速，收入規(guī)模增長會(huì)較快，預(yù)計(jì)周轉(zhuǎn)率水平仍將維持較高水平。杠桿方面，業(yè)績的增長將帶來權(quán)益的增厚，如果應(yīng)付預(yù)收等經(jīng)營性無息負(fù)債增長不多，則權(quán)益乘數(shù)將趨于下行。因此整體而言，中信建投認(rèn)為物管行業(yè)在短期內(nèi)維持ROE的高質(zhì)量是存在一定基礎(chǔ)的。

2 2020年中期經(jīng)營情況回顧：增值服務(wù)拓展積極，并購動(dòng)作頻頻

2.1 管理面積增長較快，第三方拓展比重進(jìn)一步提升

物業(yè)管理行業(yè)收入實(shí)現(xiàn)快速增長的基礎(chǔ)在于在管面積實(shí)現(xiàn)較快的增長。中信建投跟蹤的主流物業(yè)公司中，建業(yè)新生活、雅生活服務(wù)、新城悅服務(wù)和永升生活服務(wù)在管面積同比實(shí)現(xiàn)高速增長，增速分別達(dá)到67.7%、67.3%、60.3%、57.5%，多數(shù)物業(yè)公司在管面積同比增速在30%以上。在管面積和在管項(xiàng)目數(shù)是物業(yè)公司的基本盤，只有實(shí)現(xiàn)在管面積的快速增長，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)增長才有保障，以及在此基礎(chǔ)上的業(yè)主增值服務(wù)才有發(fā)揮的空間。

合約面積方面，大部分主流物業(yè)公司上半年合約面積較去年同期取得20%以上增長。其中，時(shí)代鄰里、永升生活服務(wù)、雅生活服務(wù)合約面積分別實(shí)現(xiàn)67.3%、65.6%、51.4%的增長，位居前列。而從合約面積覆蓋在管面積倍數(shù)來看，多數(shù)主流物業(yè)公司均在1.5倍以上，體現(xiàn)出對(duì)增長較高的保障程度。其中，截至上半年末，新城悅服務(wù)、碧桂園服務(wù)覆蓋倍數(shù)在2倍以上，而時(shí)代鄰里、寶龍商業(yè)上半年覆蓋倍數(shù)增幅最大。

部分物業(yè)公司非住宅在管面積拓展較為積極。非住宅在管面積規(guī)模及增速來看，截至上半年末，保利物業(yè)、雅生活服務(wù)、綠城服務(wù)的非住宅業(yè)態(tài)在管面積分占前三，而佳兆業(yè)美好、永升生活服務(wù)、弘陽服務(wù)的非住宅在管面積同比分別為171%、131%、85%，增幅排名前三；占比來看，時(shí)代鄰里、金融街物業(yè)、保利物業(yè)非住宅業(yè)態(tài)占比較高，分別達(dá)到59%、54%、53%。非住宅領(lǐng)域具有市場空間廣闊、部分細(xì)分業(yè)態(tài)定價(jià)市場化程度較高、收繳率高、專業(yè)化服務(wù)能力要求高等特點(diǎn)，成為物業(yè)公司爭相進(jìn)入的領(lǐng)域。未來，預(yù)計(jì)非住宅業(yè)態(tài)占比仍將上升，成為住宅業(yè)態(tài)的有效補(bǔ)充。

第三方拓展比重提升，對(duì)母公司依賴程度進(jìn)一步下降。上半年主流物業(yè)公司第三方拓展面積占比均實(shí)現(xiàn)提升，其中，新城悅服務(wù)、佳兆業(yè)美好、藍(lán)光嘉寶服務(wù)的第三方拓展面積占比較去年同期提升幅度最大，分別提升15個(gè)百分點(diǎn)、14個(gè)百分點(diǎn)和12個(gè)百分點(diǎn)。

2.2 增值服務(wù)布局仍是核心主題之一，業(yè)主增值服務(wù)提升較快

增值服務(wù)仍是當(dāng)前物業(yè)公司積極布局的核心業(yè)務(wù)之一，因其具備可以有效補(bǔ)充物管費(fèi)率上漲較難和提升利潤率水平等積極作用，形成平臺(tái)生態(tài)。上半年，主流物業(yè)公司增值服務(wù)均實(shí)現(xiàn)較快增長，其中11家主流物業(yè)公司業(yè)主增值服務(wù)收入同比增長44%，高于非業(yè)主增值服務(wù)收入27%的增速。具體而言，濱江服務(wù)、雅生活服務(wù)、奧園健康上半年在業(yè)主增值服務(wù)方面發(fā)力明顯，而永升生活服務(wù)、時(shí)代鄰里、藍(lán)光嘉寶服務(wù)在非業(yè)主增值服務(wù)方面提升幅度較大。

2.3 并購注重區(qū)域覆蓋度擴(kuò)大和業(yè)務(wù)能力提升

上半年，物業(yè)公司也在做積極的收并購，從主流公司披露的情況來看，仍是聚焦區(qū)域覆蓋度擴(kuò)大和業(yè)務(wù)能力提升兩方面。具體而言，永升并購銀盛泰、時(shí)代鄰里收購廣州浩晴、奧園健康收購樂生活，主要目的均在于規(guī)模的擴(kuò)大和區(qū)域覆蓋度的加深；而碧桂園服務(wù)收購文津國際及入股合富輝煌、新城悅收購成都誠悅時(shí)代物業(yè)服務(wù)、綠城服務(wù)入股中奧到家，均是更高層次的能力拓展或戰(zhàn)略合作。當(dāng)前，物業(yè)管理行業(yè)正在積極推動(dòng)“平臺(tái)+生態(tài)”的模式，做大平臺(tái)，構(gòu)建生態(tài)，將是未來很長一段時(shí)間物業(yè)管理行業(yè)的宏大主題。

投資建議

略。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、 衛(wèi)生事件可能反復(fù)，致使物管公司項(xiàng)目拓展受阻，以及運(yùn)營成本上升；

2、由于住宅物業(yè)費(fèi)的上漲的剛性，物管項(xiàng)目有自身生命周期，到一定程度和年限后利潤率可能下滑。

（編輯：趙芝鈺）