中信證券：土地回購(gòu)可能率先在新一線(xiàn)和二線(xiàn)城市大量開(kāi)展 央企和本地國(guó)企或先受益

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，存量未開(kāi)發(fā)土地購(gòu)回疊加企業(yè)新增土地儲(chǔ)備，可能形成土地置換的資金流閉環(huán)，助力企業(yè)庫(kù)存持續(xù)優(yōu)化，地方財(cái)力不斷改善。土地回購(gòu)政策的可操作性可能好于回購(gòu)商品房作為保障性住房的政策，土地回購(gòu)對(duì)價(jià)可能貼近歷史成本價(jià)(但依然會(huì)有折價(jià))。土地回購(gòu)可能率先在新一線(xiàn)和二線(xiàn)城市大量開(kāi)展，央企和本地國(guó)企可能率先受益。

中信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

回購(gòu)未開(kāi)發(fā)土地政策積極進(jìn)展。

2024年10月17日國(guó)新辦住建部等五部門(mén)聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)進(jìn)一步明確回購(gòu)存量未開(kāi)發(fā)土地目的、類(lèi)型、資金來(lái)源、定價(jià)方式、回購(gòu)用途等核心要素。預(yù)計(jì)土地收儲(chǔ)將作為落實(shí)中央政治局會(huì)議“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”的核心手段會(huì)加速落地，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)。

全國(guó)可供收儲(chǔ)的未開(kāi)發(fā)土地規(guī)模龐大，但短期而言土地回購(gòu)最可能發(fā)生在二線(xiàn)城市。

未開(kāi)工土地缺乏權(quán)威且高頻披露的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，基于頭部房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和核心城市土地出讓數(shù)據(jù)兩種方法展開(kāi)測(cè)算。自下而上測(cè)算，截至2024年6月底，基于公司公告和測(cè)算數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)8家頭部樣本企業(yè)合計(jì)未開(kāi)工土地總建筑面積5757萬(wàn)平米，參考其2023年約15%的銷(xiāo)售市占率，測(cè)算對(duì)應(yīng)全國(guó)未開(kāi)工土地3.8億平米;考慮到更多未開(kāi)工企業(yè)土地可能集中于非頭部房企，推測(cè)截至2024年6月底全國(guó)閑置未開(kāi)工土地規(guī)模約5-6億平米。從上而下統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)階段市場(chǎng)未開(kāi)工低質(zhì)量土地出讓時(shí)間主要集中于2019-2021年，預(yù)估三年分別有10%/25%/25%的土地屬于潛在可收儲(chǔ)范圍，測(cè)算顯示全國(guó)100個(gè)大中城市潛在可回購(gòu)?fù)恋匾?guī)劃建筑面積約5.4億平米。理論上全國(guó)范圍內(nèi)潛在可收儲(chǔ)土地規(guī)模將較測(cè)算值進(jìn)一步提升。不過(guò)，回購(gòu)最有可能發(fā)生在新一線(xiàn)和二線(xiàn)城市(例如廣州、南京、天津、鄭州、長(zhǎng)春這樣的城市)，因?yàn)橐痪€(xiàn)城市一方面難以開(kāi)發(fā)的土地規(guī)模偏少，地方也不必拿出核心區(qū)地塊進(jìn)行置換。三四線(xiàn)城市很難吸引開(kāi)發(fā)企業(yè)后續(xù)投入，預(yù)計(jì)短期純退回資金的土地購(gòu)回很難開(kāi)展。

土地回購(gòu)從形式上可能直接銜接新地塊獲取，從而形成“換地”的實(shí)際效果，且洽商土地回購(gòu)對(duì)價(jià)的可行性遠(yuǎn)高于回購(gòu)房屋。

預(yù)計(jì)實(shí)際土地回購(gòu)價(jià)格將接近土地歷史成本價(jià)?？紤]到土地顯著的非標(biāo)品特征，大多數(shù)未開(kāi)發(fā)土地缺乏標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)格體系，以接近歷史成本價(jià)回購(gòu)?fù)恋乜捎行Х€(wěn)定土地市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期。而在企業(yè)進(jìn)一步新增拿地的前提下，地方土地儲(chǔ)備中心回購(gòu)未開(kāi)發(fā)土地將有望實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流入。實(shí)際上，地方和企業(yè)在回購(gòu)?fù)恋胤矫娴墓糙A空間遠(yuǎn)大于地方收購(gòu)存量房作為保障性住房?；刭?gòu)對(duì)象方面，具備持續(xù)開(kāi)發(fā)能力和拿地意愿的房企在初期被回購(gòu)?fù)恋氐目赡苄宰畲?。明顯缺乏真實(shí)居住需求，或土地規(guī)劃具有顯著優(yōu)化提升空間的項(xiàng)目可能被優(yōu)先收儲(chǔ)。未來(lái)隨著回購(gòu)行為的持續(xù)開(kāi)展并逐步構(gòu)建起從地方專(zhuān)項(xiàng)債到土地出讓金的良性循環(huán)，相信回購(gòu)未開(kāi)發(fā)存量土地的行為會(huì)變得更加普遍。

回購(gòu)?fù)恋赜型麅?yōu)化企業(yè)庫(kù)存結(jié)構(gòu)、降低市場(chǎng)低效供給，推動(dòng)行業(yè)整體回歸可持續(xù)發(fā)展通道。

回購(gòu)?fù)恋貫榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供了難得的低效資源消化機(jī)遇，公司長(zhǎng)期估值水平有望伴隨資產(chǎn)質(zhì)量的提升而逐步恢復(fù)，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)亦得到有效控制。而隨著常態(tài)化土地收儲(chǔ)渠道建立，企業(yè)在條件不成熟、需求不充分、價(jià)格無(wú)支撐情況下的盲目開(kāi)工產(chǎn)生的供給將顯著減少，邊際利好房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)。最后考慮到存量土地收儲(chǔ)大概率伴隨著企業(yè)新增投資規(guī)模的提升，回購(gòu)?fù)恋卣呗涞乜陀^(guān)上有利于土地市場(chǎng)活躍，恢復(fù)地方政府財(cái)政收入。

回購(gòu)?fù)恋亻_(kāi)辟不良資產(chǎn)盤(pán)活新路，重點(diǎn)看好央企藍(lán)籌。

大規(guī)模存量閑置土地收儲(chǔ)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)帶來(lái)了難得的低效資源盤(pán)活機(jī)遇，長(zhǎng)期困擾企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率走低問(wèn)題有望一定程度得到逐步解決。當(dāng)然，土地回購(gòu)需要較長(zhǎng)時(shí)間，但這提供了開(kāi)發(fā)企業(yè)不良資產(chǎn)消化的新路徑。重點(diǎn)看好市占率預(yù)計(jì)會(huì)快速提升的央企地產(chǎn)公司。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

存量閑置土地收儲(chǔ)政策落地進(jìn)度及實(shí)施規(guī)模、效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面難以扭轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn);部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)缺乏再投資能力，或項(xiàng)目布局城市基本面較差，存量土地收儲(chǔ)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);存量土地收儲(chǔ)價(jià)格不及預(yù)期，短期內(nèi)為企業(yè)造成較大賬面價(jià)值虧損的風(fēng)險(xiǎn);部分企業(yè)可售貨值不足，銷(xiāo)售及業(yè)績(jī)恢復(fù)困難，現(xiàn)金流持續(xù)緊張的風(fēng)險(xiǎn)。