國(guó)信證券：市場(chǎng)期待什么樣的政策脈沖

財(cái)政政策側(cè)重點(diǎn)的變化及財(cái)政向股市的傳導(dǎo)

新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)的財(cái)政政策側(cè)重點(diǎn)經(jīng)歷了三次變化：2008-2012年的發(fā)債擴(kuò)表、2013-2022年的減稅降費(fèi)和2023年至今財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。(1)2008-2012年間，受全球金融危機(jī)影響，我國(guó)開啟了大規(guī)模刺激計(jì)劃，總規(guī)模約為四萬(wàn)億元。相比于投資的實(shí)際落地，大規(guī)模財(cái)政刺激更深遠(yuǎn)的影響是對(duì)社會(huì)融資的放寬：地方政府債、城投債、銀行貸款、企業(yè)債券等多元化的融資渠道極大拓寬了整體社融的廣度和深度。(2)2014-2022年間，我國(guó)的財(cái)政政策主要以稅收結(jié)構(gòu)優(yōu)化和再分配為主，稅收收入占GDP的比重開始下滑，期間也伴隨著央地財(cái)稅體系的調(diào)整、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等變化。(3)2020年，隨著新冠疫情席卷全球，我國(guó)以新一輪財(cái)政刺激應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，此時(shí)國(guó)債的發(fā)行和融資迅速上行，廣義信用再度擴(kuò)張。2023年以來(lái)，財(cái)政政策主要朝著支出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化演進(jìn)，在已有的資金池中，如何針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域“事半功倍”，成為財(cái)政政策面臨的又一挑戰(zhàn)?！艾F(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、新質(zhì)生產(chǎn)力、兩重”等重要概念的提出，體現(xiàn)了財(cái)政著力點(diǎn)的演變。

政策對(duì)股市的提振，正經(jīng)歷從“信用擴(kuò)張”向“財(cái)政支出”的轉(zhuǎn)變，“政策-估值-盈利”的三次確認(rèn)傳導(dǎo)，政策領(lǐng)先于行情，行情領(lǐng)先于盈利而幅度則跟隨盈利確認(rèn)。如果將政策脈沖定量拆分為支出、稅收和信用三個(gè)部分，不難發(fā)現(xiàn)其對(duì)股市的提振正經(jīng)歷從“信用”向“財(cái)政支出”的轉(zhuǎn)變，2008-2009、2019-2021的股市行情與信用端的相關(guān)性較強(qiáng)，與稅收和支出端的相關(guān)性較弱，這與財(cái)政政策的目標(biāo)切換密切相關(guān)。但進(jìn)入2023年以來(lái)，股市對(duì)信用端的跟隨有所弱化，與財(cái)政支出端相關(guān)性更強(qiáng)。從政策向股市的提振來(lái)看，一輪行情的爆發(fā)體現(xiàn)出“政策-估值-盈利”的三次傳導(dǎo)，政策領(lǐng)先于行情通過(guò)一輪情緒提振來(lái)帶動(dòng)市場(chǎng)短期陡峭回升，政策紅利帶來(lái)的情緒退潮后股市震蕩盤整，隨后基本面盈利受益于政策逐步確認(rèn)引發(fā)行情長(zhǎng)期健康回暖，由此構(gòu)成行情“三段論”。對(duì)2008-2009、2019-2021的復(fù)盤來(lái)看，政策脈沖的拐點(diǎn)領(lǐng)先于股市行情的拐點(diǎn)，領(lǐng)先期約為3個(gè)月，而盈利改善的拐點(diǎn)滯后于行情的發(fā)生，傳導(dǎo)期間約1-2個(gè)季度。盈利改善確立后，往往能夠帶動(dòng)新一輪行情的延續(xù)。

從分子分母端出發(fā)，當(dāng)下財(cái)政脈沖蓄勢(shì)待發(fā)，美債利率小幅向上反彈，股市近期反彈更多是情緒面推動(dòng)。美債利率反彈疊加財(cái)政發(fā)力仍在繼續(xù)，前期股市上漲并非是基本面因素的兌現(xiàn)，更多是DDM模型中風(fēng)險(xiǎn)情緒因子催化。展望后市，一輪健康持續(xù)的牛市行情，一方面有賴于降息對(duì)估值的催化，另一方面依靠財(cái)政政策效果向企業(yè)盈利端的有效傳導(dǎo)。

財(cái)政政策發(fā)力背景下股票市場(chǎng)走勢(shì)回顧

在經(jīng)濟(jì)低谷期，貨幣政策先行，財(cái)政政策接力貨幣政策，兩相協(xié)同助力經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)渡。在經(jīng)濟(jì)低谷期，市場(chǎng)主體普遍持有悲觀的預(yù)期，居民和企業(yè)部門對(duì)消費(fèi)和投資都更為謹(jǐn)慎，這會(huì)導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，使得傳統(tǒng)的貨幣寬松措施難以發(fā)揮應(yīng)有的刺激作用，寬松的貨幣政策助力有限。寬松的貨幣政策可以為財(cái)政政策效力的發(fā)揮創(chuàng)造條件，通過(guò)增加公共支出或減少稅收來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)主體預(yù)期，帶動(dòng)新一輪的資本開支，財(cái)政政策的助力不可或缺。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，財(cái)政政策接棒貨幣政策，兩者的協(xié)同作用有助于經(jīng)濟(jì)體從低谷中復(fù)蘇，為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在次貸危機(jī)和新冠疫情后財(cái)政政策兩度轉(zhuǎn)向，助力經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇和市場(chǎng)回暖。本文通過(guò)回顧2000年至今政府工作報(bào)告中關(guān)于財(cái)政政策基調(diào)的表述，可以發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策表現(xiàn)出了顯著的相機(jī)抉擇和逆周期性。2000年至今，財(cái)政政策有兩次顯著的轉(zhuǎn)向：第一次是在2009年，受全球性金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走弱，GDP增速同比大幅下降，在弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的背景下，政府工作報(bào)告中財(cái)政政策基調(diào)由“穩(wěn)健的財(cái)政政策”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺e極的財(cái)政政策”，此后“四萬(wàn)億投資計(jì)劃”及一系列減稅降費(fèi)政策陸續(xù)出臺(tái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也完成探底反轉(zhuǎn)，迅速?gòu)?fù)蘇。自2009年后，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩步入“三期疊加”的特定階段，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期，積極的財(cái)政政策得以延續(xù)，財(cái)政政策更為聚焦，致力于改善民生和支持特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。直到2020年，受新冠疫情的影響全球經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，財(cái)政政策立即作出相應(yīng)，財(cái)政政策基調(diào)再度發(fā)生變化，表現(xiàn)為“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”。隨著全國(guó)范圍內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，以及財(cái)政政策的持續(xù)加碼，我國(guó)成功地?cái)[脫了疫情帶來(lái)的不利影響，在全球經(jīng)濟(jì)普遍受挫的2020年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逆流而上，成為世界主要經(jīng)濟(jì)體中唯一在該年度實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主體。

股市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，在2009年及2020年兩次財(cái)政政策轉(zhuǎn)向后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，股市也會(huì)隨之呈現(xiàn)出積極的反應(yīng)，走出低谷，迎來(lái)反彈。據(jù)此，本節(jié)對(duì)兩次財(cái)政政策轉(zhuǎn)向前后的股票走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤和梳理。通過(guò)復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用在短期內(nèi)可以改善市場(chǎng)情緒，拔升估值，從長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)政政策的持續(xù)落地和政策紅利的緩慢釋放有助于改善上市公司基本面，對(duì)股市的持續(xù)上漲形成支撐。

(1)第一輪財(cái)政政策發(fā)力背景下股市演繹回顧(2008年-2009年)

2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球性金融危機(jī)，美股指數(shù)深度調(diào)整，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走弱的同時(shí)，投資者信心也受到嚴(yán)重打擊，對(duì)未來(lái)預(yù)期偏悲觀，在弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的雙重壓力下，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了近一年的持續(xù)下跌，估值已跌至歷史低位水平，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的影響，財(cái)政政策基調(diào)由先前的“穩(wěn)健的財(cái)政政策”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺e極的財(cái)政政策”。

2008年11月5日，國(guó)常會(huì)提出當(dāng)前要實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，標(biāo)志著財(cái)政政策發(fā)生轉(zhuǎn)向。會(huì)議同時(shí)確定了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，其中涉及財(cái)政政策的措施主要是通過(guò)增加政府投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，并提出四季度先增加安排中央投資1000億元，次年災(zāi)后重建基金提前安排200億元，帶動(dòng)地方和社會(huì)投資，總規(guī)模達(dá)到4000億元。隨后“四萬(wàn)億投資計(jì)劃”出臺(tái)，資金的分配大致為：鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)約1.8萬(wàn)億元;地震重災(zāi)區(qū)恢復(fù)重建約1萬(wàn)億元;農(nóng)村民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施約3700億元;生態(tài)環(huán)境約2100億元;保障性安居工程約2800億元;自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整約1600億元;醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)約400億元?！八娜f(wàn)億投資計(jì)劃”有效提振了市場(chǎng)情緒，股市也觸底反彈，結(jié)束了持續(xù)下跌的行情。由于本輪金融危機(jī)對(duì)出口影響較大，因此后續(xù)的財(cái)政政策更多地聚焦于提振內(nèi)需和幫助外向型企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。對(duì)于外向型企業(yè)，主要是通過(guò)出臺(tái)一系列的出口退稅政策，降低外向型企業(yè)的稅負(fù)，從而助力這些企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，自2008年下半年起，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了針對(duì)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品、輕工產(chǎn)品等的出口退稅政策，有效地促進(jìn)了外貿(mào)企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。在提振內(nèi)需方面，2009年1月之后，十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái)，通過(guò)財(cái)政發(fā)力穩(wěn)定這些產(chǎn)業(yè)，有效地保障了稅收、就業(yè)和“三農(nóng)”問(wèn)題穩(wěn)定，股市也就此開始迎來(lái)了新一輪的上漲行情，隨后“家電下鄉(xiāng)”“汽車下鄉(xiāng)”“以舊換新”等內(nèi)需增量政策陸續(xù)落地帶動(dòng)家電和汽車銷量大幅上漲，相關(guān)板塊個(gè)股也受益于此大幅上漲。在這一輪股市反彈行情中，財(cái)政政策的強(qiáng)力托底帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，行業(yè)基本面預(yù)期改善推動(dòng)股市V型反轉(zhuǎn)，從股市的走勢(shì)上看，“四萬(wàn)億”等政策發(fā)布的初期，市場(chǎng)情緒得到改善，股市估值迅速修復(fù)，隨著政策的持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)和上市公司的基本面也在數(shù)據(jù)上得到驗(yàn)證，這進(jìn)一步推動(dòng)了股市的持續(xù)攀升，鞏固了其V型反轉(zhuǎn)的勢(shì)頭。

(2)第二輪財(cái)政政策發(fā)力背景下股市演繹回顧(2020年-2021年)

2020年，受新冠疫情的影響，A股市場(chǎng)迅速回調(diào)。隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，A股市場(chǎng)也在經(jīng)歷短期回調(diào)后迅速反彈，其中部分得益于市場(chǎng)超賣后的自然回升，但財(cái)政政策的有力托舉也不可忽視，與此同時(shí)國(guó)外疫情卻大范圍蔓延，國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工則有序進(jìn)行，國(guó)內(nèi)外形成鮮明對(duì)比，A股牛市行情得以延續(xù)。

2020年，疫情暴發(fā)后，財(cái)政政策迅速響應(yīng)，強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策要更加積極有為。3月27日，中央提出提高財(cái)政赤字率，2020年全年赤字率從2.8%提高至3.6%以上，赤字規(guī)模比2019年增加1萬(wàn)億元，達(dá)到3.76萬(wàn)億元。赤字率的提高明確釋放積極信號(hào)，為有效應(yīng)對(duì)疫情沖擊、保市場(chǎng)主體保就業(yè)保民生、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)較快實(shí)現(xiàn)恢復(fù)增長(zhǎng)作出了重要而特殊的貢獻(xiàn)，穩(wěn)定并提振了市場(chǎng)信心。同時(shí)，提出發(fā)行抗疫特別國(guó)債1萬(wàn)億元，用于地方公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出，同時(shí)增加地方政府債券額度，重點(diǎn)投向黨中央、國(guó)務(wù)院確定的重大基礎(chǔ)設(shè)施和民生服務(wù)領(lǐng)域，保障地方合理融資需求，為重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、重大公益性項(xiàng)目建設(shè)提供必要建設(shè)資金。在一系列利好政策的刺激下，市場(chǎng)的恐慌情緒得到緩解，大盤開始V型反轉(zhuǎn)。除增加財(cái)政支出之外，普惠性的減稅降費(fèi)支持市場(chǎng)主體紓困和發(fā)展，也有效地提振了市場(chǎng)情緒，穩(wěn)固了股市上漲的趨勢(shì)。2020年后，財(cái)政部連續(xù)發(fā)布實(shí)施了7批28項(xiàng)減稅降費(fèi)政策，其中，既有支持疫情防控保供的應(yīng)急措施，如全額退還疫情防控重點(diǎn)保障物資生產(chǎn)企業(yè)增值稅增量留抵稅額、對(duì)疫情防控重點(diǎn)保障物資生產(chǎn)企業(yè)新購(gòu)置設(shè)備允許一次性稅前扣除等;也有幫扶受疫情影響較大困難行業(yè)的措施，如對(duì)受疫情影響較大的交通運(yùn)輸、餐飲、住宿、旅游、電影等行業(yè)企業(yè)延長(zhǎng)虧損結(jié)轉(zhuǎn)年限等;還有支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的措施，如完善出口退稅等;特別是聚焦幫扶小微企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，施行對(duì)湖北省增值稅小規(guī)模納稅人適用3%征收率的應(yīng)稅銷售收入免征增值稅，其他地區(qū)征收率由3%降至1%等政策。在財(cái)政政策支持下，經(jīng)濟(jì)下行壓力得到有效對(duì)沖，我國(guó)也成為世界上唯一一個(gè)在2020年度實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。與此同時(shí)國(guó)外疫情卻大范圍蔓延，國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工則有序進(jìn)行，國(guó)內(nèi)外形成鮮明對(duì)比，A股牛市行情得以延續(xù)。

本輪財(cái)政刺激的支出方向和對(duì)市場(chǎng)影響

從資金來(lái)源看，年內(nèi)預(yù)算平衡的國(guó)債增發(fā)規(guī)模約為2萬(wàn)億附近。從政府收入預(yù)算的兩本賬來(lái)看，2024年公共財(cái)政收入預(yù)算為22.40萬(wàn)億元，政府性基金收入預(yù)算為7.08萬(wàn)億元，而2024年公共財(cái)政收入預(yù)測(cè)值約為21-22萬(wàn)億元，政府性基金收入約為5-6萬(wàn)億元，兩本賬的預(yù)算缺口約為2.2萬(wàn)億元。

從資金投向看，化債、房地產(chǎn)和學(xué)生等重點(diǎn)群體或?qū)⒊蔀檎咧c(diǎn)。通過(guò)梳理近期政策脈絡(luò)發(fā)現(xiàn)，相關(guān)部分對(duì)地方政府存量隱性債務(wù)的置換、房地產(chǎn)市場(chǎng)維穩(wěn)回升、重點(diǎn)群體的保障工作提及較多，同時(shí)提振民生和消費(fèi)領(lǐng)域。此外，財(cái)政政策對(duì)民間投資的關(guān)注也值得期待，營(yíng)商環(huán)境的改善能夠帶動(dòng)整體投資的發(fā)展。在財(cái)政政策主線逐步清晰的當(dāng)下，股市中長(zhǎng)期受益于分子端修復(fù)有望穩(wěn)步上漲，上漲節(jié)奏仍有賴于財(cái)政支出的力度以及對(duì)基本面的提振作用。據(jù)10月12日國(guó)新辦聯(lián)合財(cái)政部的新聞發(fā)布會(huì)，地方化債、特別國(guó)債、房地產(chǎn)和重點(diǎn)群體是重要關(guān)鍵詞，既包括了財(cái)政支出的資金來(lái)源(專項(xiàng)債、特別國(guó)債等)，又提到了房地產(chǎn)、重點(diǎn)群體等支出方向，為下一步的財(cái)政政策提供了明確方向。

結(jié)論：市場(chǎng)期待何種財(cái)政脈沖

伴隨著財(cái)政政策側(cè)重點(diǎn)的變化，資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)也在調(diào)整。2023年以來(lái)，財(cái)政政策主要朝著支出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化演進(jìn)。在已有的資金池中，如何針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域“事半功倍”，成為財(cái)政政策面臨的又一挑戰(zhàn)。同時(shí)，股市對(duì)社會(huì)信用端的跟隨有所弱化，與財(cái)政支出端的關(guān)聯(lián)開始加強(qiáng)。

從政策向股市的提振來(lái)看，一輪行情的爆發(fā)體現(xiàn)出“政策-估值-盈利”的三次確認(rèn)傳導(dǎo)，政策領(lǐng)先于行情，行情領(lǐng)先于盈利而幅度則跟隨盈利確認(rèn)。對(duì)2008-2009、2019-2021的復(fù)盤來(lái)看，政策脈沖的拐點(diǎn)領(lǐng)先于股市行情的拐點(diǎn)，領(lǐng)先期約為3個(gè)月，而盈利改善的拐點(diǎn)落后于行情的發(fā)生，落后約1-2個(gè)季度。盈利改善確立后，往往能夠帶動(dòng)新一輪行情的延束。

當(dāng)前股市更多受益于政策密集紅利下情緒提振，行情持續(xù)健康發(fā)展、后續(xù)節(jié)奏延續(xù)等，仍有賴于財(cái)政支出的力度及其對(duì)基本面的提振作用。在政策主線逐步明確的當(dāng)下，前期高彈性的上漲難以復(fù)刻，跟隨政策利好和基本面改善的穩(wěn)步上漲或?qū)⒊霈F(xiàn)。從資金投向看，本輪財(cái)政刺激的支出方向集中在化債、房地產(chǎn)和重點(diǎn)群體的保障，同時(shí)提振民生和消費(fèi)領(lǐng)域。此外，財(cái)政政策對(duì)民間投資的關(guān)注也值得期待，營(yíng)商環(huán)境的改善能夠帶動(dòng)整體投資的發(fā)展。

附錄：三輪財(cái)政政策回顧及市場(chǎng)走勢(shì)

風(fēng)險(xiǎn)提示

一、海外地緣沖突尚未緩解;

二、政策落地節(jié)奏的不確定性;

三、歷史復(fù)盤僅作為梳理，不構(gòu)成當(dāng)前投資的參考依據(jù)。

本文編選自“宏觀大類資產(chǎn)配置研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳宇鋒。