中金：A股見“大底”了嗎?

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研報(bào)稱，A股強(qiáng)勢(shì)反彈，上證指數(shù)及滬深300創(chuàng)下2008年以來最大周漲幅。過去20余年A股市場走出“大底”基本可分為兩種情況：1)基本面趨勢(shì)性企穩(wěn)。2)政策及改革加碼改善預(yù)期，資金驅(qū)動(dòng)股市上行。預(yù)計(jì)本輪急速上漲過程中可能仍有部分資金尚待加倉，這部分資金或成為市場潛在多頭。未來數(shù)月市場有望保持活躍，需更加注重結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。中金認(rèn)為市場走出“大底”的關(guān)鍵在于中期基本面信號(hào)的確認(rèn)，近期現(xiàn)行關(guān)注穩(wěn)增長政策力度尤其是貨幣政策先行加碼后，后續(xù)的財(cái)政政策能否跟進(jìn)，這或?qū)⒂绊懝墒猩闲泄?jié)奏和空間。

中金公司主要觀點(diǎn)如下：

階段性底部快速形成后，投資者更關(guān)注當(dāng)前是否為歷史性“大底”

如何判別A股市場是否見底?該行將底部信號(hào)分為必要信號(hào)和輔助信號(hào)兩大類：1)必要信號(hào)：包括基本面信號(hào)和政策信號(hào)。政策信號(hào)一般力度較大且需要超出當(dāng)時(shí)投資者預(yù)期，歷史來看是A股企穩(wěn)反彈的偏必要條件，A股階段性底部往往同步或滯后于政策信號(hào)?；久嫘盘?hào)反映我國經(jīng)濟(jì)條件及上市公司經(jīng)營環(huán)境，基本面信號(hào)的出現(xiàn)多有助于推動(dòng)股市由反彈演繹為反轉(zhuǎn)，基本面信號(hào)雖多滯后于市場底部，但為投資者信心趨勢(shì)性回穩(wěn)的重要條件。從兩個(gè)信號(hào)的邏輯關(guān)系看，基本面信號(hào)與政策應(yīng)對(duì)息息相關(guān)，經(jīng)濟(jì)周期多伴隨政策的逆周期調(diào)節(jié)。

2)輔助信號(hào)：輔助信號(hào)的意義在于考量底部深度，主要分為估值、資金、行為三個(gè)維度。估值側(cè)重于歷史縱向?qū)Ρ燃叭蛑饕袌龅臋M向比較;資金面衡量市場的交易行為，常用的指標(biāo)如換手率水平等，也關(guān)注各類資金流向;行為信號(hào)為底部時(shí)期常見的行為特征，如強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌、風(fēng)格較快輪動(dòng)缺乏投資主線等。

歷史上A股“大底”如何形成?一般為兩類情形。過去20余年A股市場走出“大底”基本可分為兩種情況：1)基本面趨勢(shì)性企穩(wěn)。歷史上多數(shù)底部呈現(xiàn)為“政策底-市場底-基本面底”的特征，先行超預(yù)期政策持續(xù)發(fā)力并扭轉(zhuǎn)基本面的主要矛盾，市場在對(duì)癥下藥的政策出現(xiàn)后先行階段性見底，隨后宏觀經(jīng)濟(jì)改善以及企業(yè)盈利回升打開市場的上行空間，該情形更類似2008年底、2012年、2016年初和2018年底。部分時(shí)期有結(jié)構(gòu)上的區(qū)分，例如2012年底創(chuàng)業(yè)板為代表的成長產(chǎn)業(yè)進(jìn)入盈利上行周期，但傳統(tǒng)行業(yè)仍受困產(chǎn)能過剩，2013年開始更多呈現(xiàn)為成長行業(yè)結(jié)構(gòu)性上漲;同理2016年宏觀經(jīng)濟(jì)筑底回升，但成長風(fēng)格受困于商譽(yù)減值等，更多呈現(xiàn)為順經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)的上漲行情。

2)政策及改革加碼改善預(yù)期，資金驅(qū)動(dòng)股市上行。典型階段為2014年下半年市場見底到2015年上半年的大漲過程，當(dāng)時(shí)我國經(jīng)濟(jì)基本面仍呈現(xiàn)壓力，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于出清階段，PPI下滑背景下A股非金融盈利一度出現(xiàn)10%以上的下滑。但結(jié)合交易量估算的A股投資者平均交易成本曲線，市場長期低迷使得2014年下半年A股投資者的平均成本水平降至較低位置，在我國貨幣政策寬松開啟以及改革預(yù)期催化下，A股階段上漲后很快脫離成本曲線，這意味著市場賺錢效應(yīng)開始顯現(xiàn)，增量資金明顯入市與指數(shù)上行形成向上螺旋。

A股目前處于哪個(gè)階段?“輔助信號(hào)均已出現(xiàn)、政策信號(hào)開始顯現(xiàn)、基本面信號(hào)或尚需等待”?！按蟮住睏l件完善過程中

三類輔助信號(hào)前期均已經(jīng)提示A股進(jìn)入底部狀態(tài)。1)估值信號(hào)：從市盈率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等常見估值指標(biāo)來看，本輪上漲之前A股估值處于全面極端低位，近期市場的快速上漲后估值也仍然便宜。截至9月27日，萬得全A/創(chuàng)業(yè)板指/中證500市盈率分位數(shù)分別為31.9%/2.7%/14.0%(2010年至今)，橫向比較來看，A股市場估值水平也明顯低于全球主要市場。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，滬深300市盈率TTM對(duì)應(yīng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在6%左右，位于歷史均值上方0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差。此外，滬深300股息率仍超出十年期國債收益率1.1個(gè)百分點(diǎn)，均顯示當(dāng)前A股市場估值水平仍有安全邊際。

2)資金信號(hào)：8-9月A股成交額一度降至4700億元左右，對(duì)應(yīng)當(dāng)前自由流通市值計(jì)算的換手率在1.5%附近(歷史上換手率2%以下已處于偏底部狀態(tài))，表明市場前期調(diào)整較深投資者情緒過度悲觀;8月底根據(jù)部分?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)私募基金權(quán)益持倉處于48%的極低水平(歷史均值為68%)，產(chǎn)業(yè)資本和保險(xiǎn)資金等先行加倉，大股東股票回購規(guī)模有所增加。近期隨著空方力量衰減，且多數(shù)投資者倉位普遍不高，積極政策信號(hào)引發(fā)場外資金快速回補(bǔ)倉位，9月27日單日成交額1.5萬億元，換手率達(dá)4.2%，反映市場交易情緒火熱，也為本輪上漲較快的重要因素之一。

3)行為信號(hào)：A股反彈前風(fēng)格輪動(dòng)較快并缺乏明確的主線，8月底以來紅利全面回調(diào)，呈現(xiàn)典型的強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌。

政策信號(hào)開始顯現(xiàn)，然而全球宏觀范式轉(zhuǎn)變意味著政策應(yīng)對(duì)的難度大于以往，財(cái)政政策可能是應(yīng)對(duì)核心：近期引發(fā)A股強(qiáng)勢(shì)回升的關(guān)鍵為國新會(huì)以及中央政治局會(huì)議釋放積極穩(wěn)增長、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期信號(hào)。國新會(huì)上央行宣布創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持股市，成為市場關(guān)注焦點(diǎn);證監(jiān)會(huì)在市值管理、并購重組和中長期資金入市方面密集出臺(tái)相關(guān)文件;中央政治局會(huì)議進(jìn)一步帶動(dòng)投資者情緒走高，9月開會(huì)討論經(jīng)濟(jì)工作為十八大以來首次，且內(nèi)容聚焦周期性問題，體現(xiàn)高層對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)的重視，“正視困難”、“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要財(cái)政支出”、“干字當(dāng)頭”、“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)”、“努力提振資本市場”等表述反映出超過以往的政策決心。當(dāng)前政策信號(hào)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，投資者普遍期待政治局會(huì)議提出的財(cái)政加碼力度。

基本面信號(hào)可能尚待積極政策改善預(yù)期，市場信心正邊際修復(fù)：當(dāng)前我國增長環(huán)境除了周期性問題外，還面臨人口、地產(chǎn)、去全球化等中長期結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)較大，總需求不足和低通脹是當(dāng)前和未來的主要矛盾，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利筑底周期可能長于以往，自發(fā)改善彈性相對(duì)不足。在本周兩大會(huì)議釋放積極政策信號(hào)后，后續(xù)逆周期政策有望持續(xù)加碼改善預(yù)期，需要關(guān)注政策后續(xù)力度以及落地情況。

下一步怎么辦?上行趨勢(shì)短期仍在延續(xù)，密切關(guān)注政策信號(hào)尤其是財(cái)政，中期關(guān)鍵在于基本面預(yù)期改善

升勢(shì)或延續(xù)，不必過于擔(dān)心未來斜率下降或短期波折。美聯(lián)儲(chǔ)降息開啟可能釋緩國內(nèi)政策的空間;內(nèi)部結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境穩(wěn)增長政策有望加碼。經(jīng)歷了近期市場迅速拉升后，預(yù)計(jì)伴隨估值快速修復(fù)及短期獲利資金，歷史經(jīng)驗(yàn)來看不能排除短期的上升斜率變緩或出現(xiàn)波折，但結(jié)合政策信號(hào)仍在顯現(xiàn)過程中，當(dāng)前市場升勢(shì)仍有望延續(xù)。且從部分類型資金角度，如私募基金交易較為靈活，其倉位水平處于歷史低位可能是多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者倉位水平的反映，預(yù)計(jì)本輪急速上漲過程中可能仍有部分資金尚待加倉，這部分資金或成為市場潛在多頭。未來數(shù)月市場有望保持活躍，需更加注重結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。該行認(rèn)為市場走出“大底”的關(guān)鍵在于中期基本面信號(hào)的確認(rèn)，近期現(xiàn)行關(guān)注穩(wěn)增長政策力度尤其是貨幣政策先行加碼后，后續(xù)的財(cái)政政策能否跟進(jìn)，這或?qū)⒂绊懝墒猩闲泄?jié)奏和空間。

風(fēng)格和配置上，短期非銀、地產(chǎn)鏈、泛消費(fèi)、破凈企業(yè)等為政策直接受益領(lǐng)域，中期關(guān)注中小市值及成長風(fēng)格，高股息可能仍顯分化。就本次市場回升來看，邏輯最清楚領(lǐng)域?yàn)橹苯邮芤嬗诜€(wěn)增長政策和資本市場改革企業(yè)，包括非銀、地產(chǎn)鏈、泛消費(fèi)、破凈企業(yè)等;中期若投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升結(jié)合相對(duì)充裕流動(dòng)性環(huán)境，年初至今調(diào)整較多的中小市值企業(yè)和成長風(fēng)格中期可能表現(xiàn)較好;銀行提供貸款支持上市公司和股東回購和增持股票可能利好高股息公司，但結(jié)合高股息自身的偏防御屬性，在風(fēng)險(xiǎn)偏好改善過程中可能呈現(xiàn)分化走勢(shì)。