海通證券：中級行情機會在哪里？

智通財經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研報稱，政策組合拳立足實體經(jīng)濟又兼顧資本市場，疊加前期股市處于歷史性底部，中級行情啟動條件已具備。每輪中級行情均有主線，地產(chǎn)和消費支持政策是亮點，估值低、倉位低的地產(chǎn)、消費醫(yī)藥值得重視。結(jié)合行業(yè)分析師意見，關(guān)注地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)、白酒和乳制品、港股互聯(lián)網(wǎng)電商和美護(hù)零售、運動景氣賽道以及醫(yī)藥優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

海通證券主要觀點如下：

1. 策略：政策暖風(fēng)吹拂，消費地產(chǎn)修復(fù)

本次放量大漲背景：前期A股底部明確，本周政策組合拳給力。前期宏觀環(huán)境的階段性轉(zhuǎn)弱使得A股市場的情緒及風(fēng)險偏好出現(xiàn)了相應(yīng)的調(diào)整，寬基指數(shù)自5月下旬以來持續(xù)走低，9月指數(shù)低點已經(jīng)接近今年2月初的低點。截至24/9/20，從估值、破凈率、風(fēng)險溢價、股債收益比等多個指標(biāo)來看，市場風(fēng)險偏好和情緒已經(jīng)處在大的底部區(qū)域，如①全部A股PE（TTM，下同）/自05年來從低到高分位數(shù)分別為15.0倍/19%，PB（LF，下同）為1.3倍/0%；②全部A股破凈率為15.9%，已經(jīng)明顯高于2005-2019年五次熊市底部時的破凈水平均值的11.3%；③A股風(fēng)險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為4.67%、處05年以來從高到低0.2%分位，3年滾動視角下已處于均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差以上?？梢夾股市場風(fēng)險偏好已經(jīng)很低，投資者的悲觀情緒濃厚，成交縮量現(xiàn)象非常明顯，全部A股成交額最低時已不足4800億、創(chuàng)2020年5月以來新低?？梢夾股已經(jīng)處在大的底部區(qū)域。

9/24以來政策積極轉(zhuǎn)向，極大提振投資者信心。9/24國新辦新聞發(fā)布會打出“金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”政策組合拳：①貨幣政策方面，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP、7天逆回購利率20BP。②地產(chǎn)政策方面，央行降低存量房貸利率及統(tǒng)一房貸最低首付比例，并表示將支持收購房企存量土地等。③股市政策方面，最大亮點是央行創(chuàng)設(shè)股票回購增持再貸款和證券基金保險互換便利結(jié)構(gòu)性貨幣工具，支持股票市場。此后9/26中央政治局會議罕見部署經(jīng)濟工作，強調(diào)“對于當(dāng)前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題，正視困難、堅定信心，切實增強做好經(jīng)濟工作的責(zé)任感和緊迫感”、財政方面提出“保證必要的財政支出”，地產(chǎn)方面提出促進(jìn)市場“止跌回穩(wěn)”，股市方面提出“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市”等。近期政策組合拳聚焦房市、股市，似乎在應(yīng)對居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，直面市場對于內(nèi)需的擔(dān)憂，因此極大提振了資本市場的信心與情緒，各寬基指數(shù)均放量大漲，9/25-27全A成交額連續(xù)三日破萬億，9/24以來上證指數(shù)漲幅達(dá)12.3%、滬深300 15.3%、創(chuàng)業(yè)板指23.2%。

當(dāng)前具備中級別行情啟動條件，靜待財政政策落地開花。該行在上周周報中指出，海外流動性環(huán)境已經(jīng)改善，國內(nèi)政策發(fā)力或已箭在弦上。疊加目前股市已處在大的底部區(qū)域，本周政策組合拳逐漸出臺落地，A股已具備中級別行情的啟動條件，未來靜待財政政策落地開花。目前國內(nèi)消費疲弱、地產(chǎn)下行仍是宏觀基本面的兩大拖累項，推動地產(chǎn)庫存消化、基本面企穩(wěn)需要財政發(fā)力，消費修復(fù)也離不開財政的支持。當(dāng)前國內(nèi)財政支出仍有發(fā)力空間，從杠桿率（債務(wù)余額/GDP）看，2023年我國政府顯性債務(wù)杠桿率為56%，若進(jìn)一步考慮將隱性債務(wù)規(guī)模納入在內(nèi)，以國際清算銀行的口徑來看，23年我國廣義政府杠桿率為83%，明顯低于美國（113%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。后續(xù)隨著財政持續(xù)發(fā)力，將有助于提振基本面預(yù)期，推動股市中級別行情逐漸展開。結(jié)合海通宏觀預(yù)測，24年國內(nèi)實際GDP同比增速有望達(dá)5%，落實到微觀層面，該行預(yù)計24年全A歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到2%。

低估低配、受益政策的地產(chǎn)和消費醫(yī)藥或是主線。參考?xì)v史中級別行情中的行業(yè)表現(xiàn)，股價低位、受益于政策或技術(shù)催化的領(lǐng)域往往是主線，例如22/04-22/07期間的新能源、22/10-23/05期間的AI和中特估以及24/02-24/05期間的高股息和出口鏈。

當(dāng)前地產(chǎn)、消費、醫(yī)藥行業(yè)估值和基金配置力度處于歷史低位。估值方面，截至24/09/27，醫(yī)藥PE（TTM，下同）為29.2倍（處13年以來由低到高23.2%分位，下同），食品飲料PE為21.2倍（17.6%），商貿(mào)零售PE為29.3倍（56.2%），房地產(chǎn)PB（LF）為0.71倍（6.8%）?；鹋渲梅矫?，相關(guān)行業(yè)基金配置力度已處于歷史低位，24Q2基金重倉股中醫(yī)藥持倉占比相對滬深300超配比例為5.0個百分點、處13年以來15.5%分位，食品飲料超配比例為-0.6個百分點、處24.4%分位，商貿(mào)零售超配比例為-0.2個百分點、處51.1%分位，地產(chǎn)超配比例為0個百分點、處51.1%分位。

地產(chǎn)、消費領(lǐng)域是近期政策發(fā)力的重點。地產(chǎn)方面，目前地產(chǎn)供需兩端均在調(diào)整中，8月地產(chǎn)銷售面積累計同比增速為-18%，地產(chǎn)投資累計同比增速為-10.2%。9/24國新辦新聞發(fā)布會上央行表示，將降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付比例。926政治局會議要求促進(jìn)房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，提出對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，并調(diào)整住房限購政策等。該行認(rèn)為后續(xù)地產(chǎn)收儲或加大力度，包括大城市在內(nèi)的限購政策也可能調(diào)整，這有望推動地產(chǎn)基本面逐漸企穩(wěn)。

消費方面，目前消費數(shù)據(jù)低迷，8月社零當(dāng)月同比增速為2.1%、較7月的2.7%有所回落，上海、北京等一線城市當(dāng)月社零增速已連續(xù)3個月為負(fù)。近期政策組合拳聚焦地產(chǎn)和股市，有立足于修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表跡象，隨著資產(chǎn)價格穩(wěn)定和修復(fù)后，消費者信心恢復(fù)、需求有望逐漸改善。此外，近期促消費政策陸續(xù)推出，比如支持消費品以舊換新的1500億元超長期特別國債資金在8月初已全部下達(dá)到地方。后續(xù)促消費政策或進(jìn)一步加碼，有望推動消費行業(yè)基本面改善。綜合來看，低估低配的地產(chǎn)、消費、醫(yī)藥等領(lǐng)域，在財政發(fā)力背景下基本面有望逐漸改善，或成為中級別行情中的主線。

2. 大行情下關(guān)注什么標(biāo)的？

2.1 房地產(chǎn)

首先，中共中央政治局9月26日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，明確了對房地產(chǎn)市場的新定位。會議未提及“房住不炒”，首次提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，該行認(rèn)為隨著后階段財政貨幣政策打開空間，未來或?qū)⒊雠_更多穩(wěn)需求、去庫存、優(yōu)供給的地產(chǎn)政策以促進(jìn)行業(yè)修復(fù)穩(wěn)定。

結(jié)合會議精神和目前行業(yè)基本面，該行認(rèn)為后階段政策組合將采取 “強供給側(cè)\強需求側(cè)”模式。供給側(cè)方面，1）或?qū)⒗^續(xù)取消各類購買限制、回購開發(fā)商新建商品房、回購居民二手商品房以消化存量房產(chǎn)，2）提供各項政策支持以盤活房企存量土地，3）嚴(yán)控土地供給以順應(yīng)市場需求，4）聚焦改善需求推動高品質(zhì)住宅開發(fā)，5）加大“白名單”項目貸款投放力度，四季度行業(yè)資金來源有望改善；需求側(cè)方面，1）重點城市限購松綁，引領(lǐng)樓市的觸底回升，2）下調(diào)存量房貸利率，遏制提前還貸現(xiàn)象，解決居民負(fù)擔(dān)過重問題。該行認(rèn)為后續(xù)或有更多土地出讓制度、稅收、信貸控制的等方面的放松動作，進(jìn)一步解除限制性政策，加速行業(yè)觸底過程，更快實現(xiàn)房地產(chǎn)發(fā)展新模式的構(gòu)建。

其次，央行啟動2021年7月以來的第八次全面降準(zhǔn)，釋放流動性。從歷史規(guī)律看，全面降準(zhǔn)對于行業(yè)銷售有一定的積極作用。通過比照2008年、2015年兩輪全面降準(zhǔn)周期可以看到，兩輪全面降準(zhǔn)之后行業(yè)銷售均存在恢復(fù)，持續(xù)時間在1年左右。而2018年降準(zhǔn)周期主要為定向降準(zhǔn)，2011年的降準(zhǔn)周期疊加了調(diào)控而行業(yè)受益均有限。2021年7月啟動的降準(zhǔn)周期目前已經(jīng)達(dá)到第八次，即2024年9月27日即將啟動的第八次降準(zhǔn)不僅屬于全面降準(zhǔn)，而且行業(yè)政策面逐步邁入全面寬松階段，因此該行認(rèn)為此次降準(zhǔn)對未來行業(yè)資金面和銷售的盡快見底將產(chǎn)生積極的影響。從企業(yè)受益情況而言，目前行業(yè)政策面持續(xù)回暖，再次全面降準(zhǔn)將有助于進(jìn)一步改善房企融資環(huán)境，有助于行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)。

相關(guān)的代表性公司：保利發(fā)展、華潤置地、招商蛇口、中國海外發(fā)展、萬科A、萬物云、中海物業(yè)、保利物業(yè)、華潤萬象生活。

2.2 食品飲料

近期重磅利好政策頻出，對食品飲料板塊而言，一方面短期情緒改善與增量資金入市有望提升市場風(fēng)險偏好，修復(fù)板塊估值，另一方面降準(zhǔn)降息、存量房貸利率下調(diào)以及消費券發(fā)放等措施有望進(jìn)一步釋放居民消費潛力，加速白酒及大眾品需求改善。

白酒是典型的順周期板塊。在宏觀政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向、資本市場風(fēng)險偏好快速提升過程中普遍有較優(yōu)市場表現(xiàn)。例如18年底至19年初、22年底至23年初，板塊均顯著跑贏大盤。目前來看，白酒中秋旺季動銷略顯平淡，大單品價格亦存在一定擾動。但估值已處于歷史低位，宏觀政策修復(fù)預(yù)期，后續(xù)關(guān)注近期渠道去庫進(jìn)展與春節(jié)旺季動銷改善。建議關(guān)注需求剛性、穩(wěn)健增長，且中長期有望受益于商務(wù)活動復(fù)蘇與居民消費意愿提升的高端白酒。該行認(rèn)為，①貴州茅臺系消費行業(yè)順周期標(biāo)桿之一，當(dāng)前大單品普飛批價有望企穩(wěn)，經(jīng)營工具箱仍充足。同時公司持續(xù)出臺分紅、回購等規(guī)劃，紅利回報亦可觀。②五糧液業(yè)績確定性較強，品牌突出、產(chǎn)品優(yōu)化、內(nèi)部經(jīng)營持續(xù)改善。需求端有望受益于宏觀景氣和商務(wù)活動復(fù)蘇。③瀘州老窖兼具價值與成長，高端、次高端雙價格帶驅(qū)動增長，渠道體系和營銷能力優(yōu)秀。順周期環(huán)境下業(yè)績、估值修復(fù)空間較大。

建議關(guān)注乳制品板塊。2024年9月26日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)肉牛奶牛生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的通知》，通知要求，促進(jìn)牛肉牛奶消費，科學(xué)宣傳展示鮮牛肉、鮮牛奶品質(zhì)和營養(yǎng)價值，推廣“學(xué)生飲用奶”，鼓勵有條件的地方通過發(fā)放消費券等方式，拉動牛奶消費。該行認(rèn)為，隨著政策促進(jìn)帶來的下游需求復(fù)蘇，疊加上游供給趨于平衡，行業(yè)有望走出低谷重拾較好成長，建議關(guān)注相關(guān)龍頭公司伊利股份、蒙牛乳業(yè)。

相關(guān)的代表性公司：貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳業(yè)(02319)。

2.3 批零社服

近期重磅利好政策組合拳頻出，多地發(fā)放消費券用于促進(jìn)服務(wù)類消費。該行認(rèn)為，政策傳導(dǎo)鏈路短、業(yè)績邊際改善斜率高的消費子板塊將有望更充分受益，其中估值角度港股多優(yōu)于A股。

（1）餐飲酒店：上海5億元服務(wù)消費券中，餐飲部分3.6億元占比超70%、住宿9000萬元占比18%。餐飲酒店行業(yè)年初以來業(yè)績承壓，估值均有回調(diào)（龍頭目前PE約20x），該行認(rèn)為作為出行的剛需服務(wù)性行業(yè)，餐飲酒店板塊有望充分受益消費券政策的杠桿撬動效應(yīng)，其中具備差異化、高服務(wù)品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)龍頭競爭力更強。

（2）港股互聯(lián)網(wǎng)電商：基本面穩(wěn)健+順周期下業(yè)績修復(fù)彈性高+持續(xù)加大股東回報，港股互聯(lián)網(wǎng)有較優(yōu)的估值業(yè)績雙升彈性，推薦競爭格局清晰&業(yè)務(wù)滲透率仍在快速提升期的美團(tuán)-W，競爭格局邊際改善的阿里巴巴-SW。

（3）美護(hù)：順周期優(yōu)質(zhì)品種，估值底部、把握龍頭性價比。美護(hù)板塊前期估值回調(diào)充分，但基本面仍有較強韌性。醫(yī)美低滲透&強粘性長期邏輯不變，化妝品國貨崛起主線明確，強勢能&高性價比的品牌增速領(lǐng)先。

（4）零售：隨著消費預(yù)期向好，居民消費力提振，商品消費也有望跟隨服務(wù)消費上行，看好兩條主線：一是中期業(yè)績確定性較強且估值仍在絕對底部的新消費企業(yè)，推薦名創(chuàng)優(yōu)品；二是資產(chǎn)價值扎實且有重要邊際變化的傳統(tǒng)渠道，關(guān)注龍頭公司對板塊的示范帶動效應(yīng)。

核心推薦：名創(chuàng)優(yōu)品、百勝中國、巨子生物、美團(tuán)-W、永輝超市。

2.4 紡織服裝

政策利好有望構(gòu)筑估值底，看好優(yōu)質(zhì)品牌修復(fù)行情。本周國內(nèi)一系列重磅利好政策接連出臺，涵蓋貨幣政策、資本市場、消費政策等多個方面。該行認(rèn)為消費基本面數(shù)據(jù)仍需觀察，但政策利好有望為板塊估值提供支撐，且投資風(fēng)險偏好有所提升。7月1日至9月20日，申萬紡織服裝指數(shù)累計下跌10.7%，在31個行業(yè)中排名第22位，該行判斷主要由于內(nèi)需信心較弱，疊加中報后業(yè)績預(yù)期有所下調(diào)。對比紡服行業(yè)A/H股品牌與制造估值水平來看，當(dāng)前申萬紡織制造/申萬服裝家紡PE（TTM）分別為19.5X/15.7X，近5年中位數(shù)分別為18.9X/18.6X；PB（LF）分別為1.5X/1.4X，近5年中位數(shù)分別為1.6X/1.8X。從港股紡服行業(yè)中挑選出18家具有代表性的重點公司考察估值水平，當(dāng)前港股制造/港股品牌PE（TTM）分別為8.4X/9.0X，近5年中位數(shù)分別為11.9X/15.6X；PB（LF）分別為0.8X/1.8X，近5年中位數(shù)分別為0.8X/2.9X。當(dāng)前品牌估值均低于歷史平均水平，仍具較大估值修復(fù)空間。

優(yōu)選運動景氣賽道與行業(yè)龍頭，回購&高股息提供穩(wěn)健回報。展望后市，若各項利好政策落地、內(nèi)需信心開始恢復(fù)，優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)有望釋放盈利彈性。受益于國產(chǎn)運動品牌技術(shù)力&品牌力提升與全民健身熱潮，首推運動景氣賽道。2024年1-8月，體育、娛樂用品類零售額累計同比增長10.1%。24H1國內(nèi)運動品牌收入均實現(xiàn)同比正增長，消費回暖有望帶動景氣持續(xù)，優(yōu)質(zhì)運動渠道商也將因此獲益。建議關(guān)注安踏體育，特步國際，李寧。該行認(rèn)為當(dāng)前品牌板塊股息率水平以及部分公司出臺的回購政策有望支撐穩(wěn)定回報。從紡服A/H股中分別挑選出13/12家具有代表性的優(yōu)質(zhì)品牌公司估算其2024年股息率，當(dāng)前品牌A/H股2024年股息率中位數(shù)預(yù)計分別為5.6%/5.9%，較高的股息率水平以及回購政策有望支撐穩(wěn)定回報。建議關(guān)注新秀麗，波司登。

投資建議：當(dāng)前政策利好為行業(yè)估值筑底提供支撐，該行認(rèn)為品牌估值修復(fù)空間更大。建議關(guān)注運動景氣賽道與行業(yè)龍頭，以及回購與高股息能夠提供穩(wěn)定回報的優(yōu)質(zhì)公司。建議關(guān)注安踏體育(02020)，特步國際(01368)，李寧(02331)，新秀麗(01910)，波司登(03998)。

2.5 醫(yī)藥

2024年7月18日，二十屆三中全會指出：健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制。加強關(guān)鍵共性技術(shù)、前沿引領(lǐng)技術(shù)、現(xiàn)代工程技術(shù)、顛覆性技術(shù)創(chuàng)新，加強新領(lǐng)域新賽道制度供給，建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長機制，完善推動新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和治理體系，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。

2024年7月5日國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》，7月30日，上海市出臺《關(guān)于支持生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)全鏈條創(chuàng)新發(fā)展的若干意見》，八大項三十七小項支持創(chuàng)新發(fā)展。

2024年7月19日，國務(wù)院常務(wù)會議指出大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新牽引性帶動性強，加大政策支持力度有利于更好釋放內(nèi)需潛力。會議決定，統(tǒng)籌安排超長期特別國債資金，進(jìn)一步推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新。

2024年8月5日，國務(wù)院出臺關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見，其中提及健康消費。《意見》指出：1）要培育壯大健康體檢、咨詢、管理等新型服務(wù)業(yè)態(tài)；2）要推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展，盡快實現(xiàn)醫(yī)療數(shù)據(jù)互聯(lián)互通，逐步完善“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保支付政策；3）鼓勵開發(fā)滿足多樣化、個性化健康保障需求的商業(yè)健康保險產(chǎn)品；4）進(jìn)一步推進(jìn)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合發(fā)展，支持醫(yī)療機構(gòu)開展醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)；5）支持中醫(yī)藥老字號企業(yè)發(fā)展，提升養(yǎng)生保健、康復(fù)療養(yǎng)等服務(wù)水平；6）強化零售藥店健康促進(jìn)、營養(yǎng)保健等功能。

相關(guān)的代表性公司：愛爾眼科(300015.SZ)、京東健康(06618)、固生堂(02273)、愛博醫(yī)療(688050.SH)等。