從二季度貨政報(bào)告看央行新的關(guān)注點(diǎn)

摘要

8月9日，央行發(fā)布《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，報(bào)告全面貫徹落實(shí)了黨的二十大、二十屆三中全會(huì)、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中央金融工作會(huì)議精神，并結(jié)合國內(nèi)外最新宏觀金融形勢、市場變化、貨幣政策演變等，從近期聚焦和長期改革統(tǒng)籌入手，作出一些新表態(tài)和新部署。

總體來看，二季度貨政報(bào)告聚焦“促改革、穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)”三大方向，注重“平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡”的關(guān)系，成為下一階段引導(dǎo)金融支持實(shí)體和影響市場走勢的風(fēng)向標(biāo)。

一、密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向，相機(jī)抉擇、維穩(wěn)市場

近期，全球央行周落幕，美聯(lián)儲(chǔ)首次釋放出比較清晰的降息信號，英央行四年來首次啟動(dòng)降息，而日央行繼3月退出負(fù)利率之后，7月31日再度加息，并發(fā)布縮減購債計(jì)劃。美日貨幣政策的同頻不同向，進(jìn)一步加劇日元套息交易逆轉(zhuǎn)，并引發(fā)全球各類資產(chǎn)劇烈波動(dòng)，黃金期貨再創(chuàng)新高、美債收益率大幅走低、全球股市出現(xiàn)回調(diào)，流動(dòng)性沖擊再現(xiàn)。在此過程中，雖然我國市場受影響相對較小，但股市、匯市、債市等波動(dòng)也有所加大。

今年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體降息周期開啟。3月，瑞士央行降息25bp，開啟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行降息進(jìn)程。此后，瑞典央行、加拿大央行、歐央行、我國央行等相繼降息。尤其是在7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后，最新發(fā)布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期、失業(yè)率跳升至4.3%觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，疊加美國制造業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線下方等，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月降息50bp的概率一度達(dá)到90%，年內(nèi)降息3次、累計(jì)下調(diào)100-125bp的概率也曾超過80%。

后續(xù)來看，美國通脹數(shù)據(jù)已明顯回落，經(jīng)濟(jì)前景和勞動(dòng)力市場也有所變化，物價(jià)和就業(yè)數(shù)據(jù)邊際變化為美聯(lián)儲(chǔ)降息創(chuàng)造條件。雖然美聯(lián)儲(chǔ)具體降息時(shí)點(diǎn)還會(huì)依賴于未來數(shù)據(jù)變化，但整體方向確定、降息幅度也值得期待。

伴隨主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策利率由高位逐步回落，對新興市場經(jīng)濟(jì)體的外溢影響值得關(guān)注，為此央行特辟“專欄5”予以闡述。

一方面，全球流動(dòng)性環(huán)境趨于改善，總體上有利于緩解新興市場經(jīng)濟(jì)體外部壓力。新興市場經(jīng)濟(jì)體資本外流和貨幣匯率貶值壓力趨于緩解，償債壓力也會(huì)有所減輕。

另一方面，國際金融市場可能出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在全球流動(dòng)性面臨拐點(diǎn)時(shí)，國際金融市場通常會(huì)出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，投資者情緒變化對金融資產(chǎn)定價(jià)也會(huì)產(chǎn)生影響，近期主要國際金融市場已呈現(xiàn)出不同程度的波動(dòng)跡象。尤其是在日本貨幣政策日趨正?；较蛳?，美日貨幣政策的逆向而行，將使得過去多年形成的資本流動(dòng)邏輯發(fā)生變化，市場的調(diào)整和波動(dòng)也會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

在此背景下，隨著我國資本外流和匯率貶值壓力減輕，貨幣政策空間進(jìn)一步打開，預(yù)計(jì)央行將相機(jī)抉擇，加大總量、價(jià)格和結(jié)構(gòu)型工具發(fā)力，以強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，促進(jìn)有效需求恢復(fù)。同時(shí)，在資本流動(dòng)和市場波動(dòng)加大環(huán)境下，也將加強(qiáng)前瞻預(yù)警和引導(dǎo)，合理有效應(yīng)對外部挑戰(zhàn)，維穩(wěn)市場，兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)。

二、著力做好“三個(gè)平衡”，為完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)營造良好環(huán)境

在目前國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生重要變化的情況下，二季度貨政報(bào)告提出“注重平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系”，但“三個(gè)平衡”的方向，較之前2022年的表述和內(nèi)涵有所調(diào)整，目標(biāo)是增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好態(tài)勢，為完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)營造良好的貨幣金融環(huán)境。

從外部看，全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能偏弱，降息周期開啟，穩(wěn)匯率壓力減輕，但也要特別關(guān)注海外通脹回落速度放緩和貨幣政策不確定的風(fēng)險(xiǎn)。從內(nèi)部看，有效需求不足、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多以及新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛，均造成一定挑戰(zhàn)，短期穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)和長期調(diào)結(jié)構(gòu)壓力加大。

在此背景下，做好“三個(gè)平衡”，將更加注重“以我為主”，短期內(nèi)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)、長期內(nèi)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供助力，但在寬松穩(wěn)增長的同時(shí)，也要注重市場預(yù)期引導(dǎo)和加強(qiáng)存量風(fēng)險(xiǎn)化解，兼顧防風(fēng)險(xiǎn)。

(一)短期內(nèi)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)、著力促內(nèi)需、穩(wěn)增長

一是在7月降息政策組合拳落地之后，年內(nèi)降準(zhǔn)、降息等總量工具仍可期待。降準(zhǔn)方面，考慮到8-12月MLF到期規(guī)模逐步增大，后兩月均達(dá)到1.45萬億元規(guī)模，且三季度起政府債融資規(guī)模將會(huì)明顯提升，央行有可能全面降準(zhǔn)25-50個(gè)基點(diǎn)，釋放5000-10000億元資金予以對沖。降息方面，若7月下調(diào)效果不及預(yù)期，為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，在美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑進(jìn)一步清晰、外部環(huán)境改善信號更趨明朗下，或可期待四季度政策利率的進(jìn)一步調(diào)降。

二是相較二季度的“防空轉(zhuǎn)、擠水分”，后續(xù)對穩(wěn)定信貸的需求提升。關(guān)于信貸方向，一季度貨政報(bào)告要求“保持貨幣信貸供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有效融資需求相適配”，強(qiáng)調(diào)信貸供給的合理適度，與4月以來“防空轉(zhuǎn)、擠水分”的監(jiān)管引導(dǎo)相匹配;但二季度貨政報(bào)告強(qiáng)調(diào)“深入挖掘有效信貸需求，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”，重點(diǎn)轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定信貸需求，也是更加注重逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)增長的體現(xiàn)。

(二)長期內(nèi)引導(dǎo)調(diào)結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)性工具強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)和政策安排，健全金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)約束機(jī)制

2024年以來，結(jié)構(gòu)性工具聚焦重點(diǎn)、加力推進(jìn)。央行先后下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率，持續(xù)做好普惠金融相關(guān)工作;設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、3000億元保障性住房再貸款，推動(dòng)科技創(chuàng)新和穩(wěn)地產(chǎn)工作;繼續(xù)實(shí)施碳減排支持工具，擴(kuò)大支持對象范圍，保持綠色金融領(lǐng)域支持力度穩(wěn)定;延續(xù)實(shí)施普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款，擴(kuò)大試點(diǎn)范圍至全國，穩(wěn)步推進(jìn)養(yǎng)老金融發(fā)展。目前，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約7萬億元，約占央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的百分之十五。

為更好做好“五篇大文章”、推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力，并提振內(nèi)需，關(guān)于結(jié)構(gòu)性工具，二季度貨政報(bào)告較一季度有多處明顯變化：一是更加重視對科技領(lǐng)域的金融支持，科技金融為重中之重。這體現(xiàn)了以科技引領(lǐng)新經(jīng)濟(jì)周期的方向，以及構(gòu)建同科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展體制機(jī)制的部署。

二是提出健全養(yǎng)老金融頂層框架設(shè)計(jì)，加大健康產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的金融支持力度，養(yǎng)老金融有望加快推進(jìn)。當(dāng)前普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款落地進(jìn)度偏慢，為落實(shí)7.30政治局會(huì)議后經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，以及把服務(wù)消費(fèi)作為抓手的部署，此次表述較一季度“鼓勵(lì)開展金融適老化服務(wù)升級，提高養(yǎng)老金融普惠性”的要求明顯提升。

三是新增“推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新，助力釋放消費(fèi)潛力”的表述，這也與政治局會(huì)議“以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求”的要求相匹配?？紤]到當(dāng)前生產(chǎn)到消費(fèi)的傳導(dǎo)極為不暢，對公與零售貸款的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，為穩(wěn)定居民信用，繼發(fā)改委安排1500億元左右超長期特別國債資金促進(jìn)消費(fèi)品以舊換新之外，后續(xù)貨幣領(lǐng)域也可能會(huì)有相關(guān)消費(fèi)支持政策出臺(tái)。

此外，從長期看，為引導(dǎo)金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還將完善金融“五篇大文章”等重點(diǎn)領(lǐng)域的統(tǒng)計(jì)口徑和考核評價(jià)制度，發(fā)揮好考核評價(jià)“指揮棒”作用，健全金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)約束機(jī)制。

(三)及時(shí)關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，做好前瞻引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)管控

在寬松穩(wěn)增長、優(yōu)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，防風(fēng)險(xiǎn)依然是貨幣政策的重要考量之一。

7月降息等政策落地和財(cái)政加快發(fā)力下，國內(nèi)需求有望得到一定提振，外需延續(xù)回暖具有較大確定性，但偏強(qiáng)的美元疊加國內(nèi)低通脹格局，大概率仍將對人民幣走勢形成一定壓制。利率中樞下行、資產(chǎn)荒格局下，債市利率延續(xù)低位、不斷向下試探;商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率下行壓力更大，息差仍承壓。

因此，后續(xù)央行將及時(shí)關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境變化，適時(shí)通過穩(wěn)匯率工具、存款利率調(diào)整、借入賣出國債、增加中長期債券供給等方式，確保匯率、息差和長債利率維持在合理區(qū)間。同時(shí)，也將重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)的配置行為存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)提示管控。此外，持續(xù)落實(shí)好防范化解房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)舉措，堅(jiān)持在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、關(guān)注資管產(chǎn)品凈值潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對于機(jī)構(gòu)配債行為和曲線調(diào)節(jié)將進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管

年初以來，在流動(dòng)性寬松、資產(chǎn)荒加劇環(huán)境下，機(jī)構(gòu)普遍欠配，供需嚴(yán)重失衡引發(fā)債市利率(尤其是長債利率)大幅下行。而受叫?！笆止ぱa(bǔ)息”驅(qū)動(dòng)的存款脫媒影響，銀行理財(cái)?shù)雀鞣N資管產(chǎn)品規(guī)模增長較快，在債市火熱背景下，一些投向債券市場的資管產(chǎn)品受到投資者的追捧。長債利率持續(xù)下行背景下，資管產(chǎn)品對于長債的配置增多，未來利率若回升將不可避免帶來資管產(chǎn)品凈值的回撤。

為此，央行開辟專欄4談及“資管產(chǎn)品凈值機(jī)制對公眾投資者的影響”，通過回顧全面凈值化開啟的第一年(2022年)理財(cái)大面積破凈帶來的贖回潮，提示投資者注意理財(cái)收益波動(dòng)，避免贖回潮再現(xiàn)引發(fā)恐慌情緒，形成大的市場波動(dòng)。

一方面，這是在長債利率已偏離合理中樞水平的背景下，央行再度提示債市回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合央行此次提出的“對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”表述，以及近日央行指導(dǎo)大行賣債、對于部分地區(qū)農(nóng)商行集中買債行為啟動(dòng)自律調(diào)查來看，未來央行對于機(jī)構(gòu)配債行為和利率曲線調(diào)節(jié)將進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。

后續(xù)央行與金融監(jiān)管部門不排除會(huì)繼續(xù)運(yùn)用預(yù)期管理、窗口指導(dǎo)、買賣國債、監(jiān)管約束等方式來降低利率風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)校正和阻斷金融市場風(fēng)險(xiǎn)的累積，防止利率的單邊預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，形成如硅谷銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。通過保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵(lì)作用，并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、穩(wěn)匯率，推動(dòng)金融內(nèi)涵式發(fā)展和長期金融穩(wěn)定。

另一方面，也旨在強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品收益與風(fēng)險(xiǎn)并存、剛性兌付已不復(fù)存在，引導(dǎo)投資者降低收益預(yù)期、注重風(fēng)險(xiǎn)匹配，避免銀行存款持續(xù)非理性流出并衍生出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

凈值化轉(zhuǎn)型趨勢下，投資者與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)匹配有待推進(jìn)，投資者教育有待重視。2018年以來，隨著《資管新規(guī)》、《理財(cái)新規(guī)》等政策陸續(xù)出臺(tái)，資管產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)向凈值化管理，這意味著剛性兌付被打破，市場回歸“代客理財(cái)”本源。對銀行理財(cái)而言，新發(fā)產(chǎn)品已均為凈值類非保本產(chǎn)品，截至2024年6月末，凈值化產(chǎn)品已占存續(xù)規(guī)模的97.61%，延續(xù)上升趨勢。

此外，信托平滑機(jī)制受到監(jiān)管關(guān)注，后續(xù)理財(cái)借道信托或面臨限制，理財(cái)產(chǎn)品凈值化程度預(yù)計(jì)增加。凈值化管理意味著資管產(chǎn)品凈值會(huì)隨著底層資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)，產(chǎn)品相較于存款的超額收益實(shí)際上是對潛在風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，這對投資者的金融素養(yǎng)提出了更高的要求。

2022年末，理財(cái)和基金出現(xiàn)贖回潮現(xiàn)象，意味著在當(dāng)前階段投資者的“保本”需求仍較為強(qiáng)烈，且較難理性看待產(chǎn)品凈值回調(diào)。在利率下行趨勢下，高收益資管產(chǎn)品愈發(fā)稀缺，而投資者對高收益的追求必然使其承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。

央行二季度貨政報(bào)告，針對投資者強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品收益與風(fēng)險(xiǎn)并存、剛性兌付已不復(fù)存在，引導(dǎo)投資者理性投資、注重風(fēng)險(xiǎn)匹配，同時(shí)降低收益預(yù)期，避免投資者盲目追求高收益資管產(chǎn)品而承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)；針對金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)重視投資者教育，引導(dǎo)投資者理性看待凈值波動(dòng)，同時(shí)在產(chǎn)品銷售時(shí)充分披露產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，而成熟理性的投資者也有助于降低市場波動(dòng)。

上半年，銀行存款大規(guī)模向理財(cái)?shù)荣Y管市場搬家，該趨勢在4月“手工補(bǔ)息”叫停后有所提速，后續(xù)需避免銀行存款持續(xù)非理性流出并衍生出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。截至2024年7月末，銀行理財(cái)和公募基金市場規(guī)模分別約30.1萬億元和30.8萬億元，分別較年初增長12.2%和12.9%，增速分別較往年同期(2021年-2023年)提升7.9個(gè)百分點(diǎn)和1.3個(gè)百分點(diǎn)，該超額增長主要源于資管產(chǎn)品收益率相較于銀行存款具備比價(jià)優(yōu)勢，促使存款向資管搬家。該趨勢在4月“手工補(bǔ)息”叫停后有所提速，估算“手工補(bǔ)息”叫停帶動(dòng)的存款向理財(cái)和基金搬家規(guī)模約1.8萬億元。

7月25日，國有六大行再度集體下調(diào)人民幣存款利率、隨后中小行跟進(jìn)下調(diào)，預(yù)計(jì)將強(qiáng)化資管產(chǎn)品與銀行存款的比價(jià)效應(yīng)，進(jìn)一步推動(dòng)存款搬家。在此背景下，央行強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品的凈值化，旨在引導(dǎo)低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者超額流出的銀行存款回流表內(nèi)，避免銀行存款持續(xù)非理性流出并衍生出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，健全市場化利率調(diào)控機(jī)制，加快完善中央銀行制度

在三中全會(huì)闡述深化金融體制改革的重要方向和7月以來央行一系列操作明晰未來貨幣政策調(diào)控框架之后，二季度貨政報(bào)告進(jìn)一步闡述了貨幣政策框架轉(zhuǎn)型思路，并以專欄1和2的方式就市場化的利率調(diào)控進(jìn)行了重點(diǎn)分析。下階段，流動(dòng)性投放模式、利率走廊調(diào)控、利率市場化決定機(jī)制等都將發(fā)生重要變化，新貨幣政策框架也將逐步健全完善，不斷提升貨幣傳導(dǎo)效率。

(一)把國債買賣納入貨幣政策工具箱，拓展基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具

二季度貨政報(bào)告較一季度新增“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”表述。6月中旬潘功勝行長曾指出“人民銀行正在與財(cái)政部加強(qiáng)溝通，共同研究推動(dòng)落實(shí)。這個(gè)過程整體是漸進(jìn)式的，國債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等也需同步研究優(yōu)化”。從“研究”到明確“逐步增加”，央行買賣國債操作落地速度在逐步加快。

歷史上曾有一段時(shí)間我們主要靠外匯占款被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣;2014年以來，隨著外匯占款減少，發(fā)展完善了通過公開市場操作、中期借貸便利等工具主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的機(jī)制。近年來，隨著我國金融市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。

把國債買賣納入貨幣政策工具箱，將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，有助于共同營造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

(二)強(qiáng)化7天期回購操作利率的主要政策利率屬性，逐步疏通由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系

近年來，我國既有短端的政策利率(公開市場操作利率)，也有中端政策利率(MLF利率)，這主要和之前利率傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善有關(guān)。隨著利率市場化水平不斷提高和利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步健全，存在兩個(gè)政策利率已經(jīng)沒有太大必要。

6月19日，潘功勝行長在陸家嘴論壇上首次提出，央行將明確以短期操作利率作為主要政策利率，其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系，意味著我國貨幣政策調(diào)控框架將發(fā)生重要轉(zhuǎn)型。

7月22日，央行下調(diào)7天期逆回購利率10bp，之后，SLF利率、LPR報(bào)價(jià)、存款利率以及MLF利率均相應(yīng)下調(diào);同時(shí)，央行將公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，明示操作利率有助于增強(qiáng)政策利率的權(quán)威性，有效穩(wěn)定市場預(yù)期，也進(jìn)一步凸顯了7天期回購操作利率的政策利率地位。

(三)逐步淡化MLF的政策利率色彩和作用，MLF或延后至每月25日操作

MLF最初是作為基礎(chǔ)貨幣投放的工具而被設(shè)立，在2019年將MLF與LPR直接掛鉤后，成為連接金融市場利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域利率間的重要一環(huán)，其重要性顯著提升。目前MLF規(guī)模逐步擴(kuò)張到7萬億元以上，由1Y MLF主導(dǎo)市場，其他期限陸續(xù)退出。央行曾經(jīng)有意培育MLF作為中期市場利率的“錨”，從而形成對應(yīng)的“利率走廊”。但從近年實(shí)踐看，短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動(dòng)，政策利率的引導(dǎo)效果較好，而作為中期政策利率的MLF利率時(shí)常與同期限市場利率走勢出現(xiàn)一定偏差。此外，MLF利率與LPR之間的“脫鉤性”也正逐漸顯現(xiàn)，二者不同步性加大。

在此背景下，央行開始聚焦于管好短端利率(7天期回購利率)，中期利率推動(dòng)主要由市場決定?？紤]到現(xiàn)階段MLF“量多價(jià)高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下來，未來可能主要通過降準(zhǔn)或央行購買國債等來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放。MLF量逐步縮減后，其自身的政策利率地位也會(huì)隨之削弱。

而7月25日央行于月內(nèi)第二次操作MLF，或?yàn)樘崆袄m(xù)作，以對沖8月15日MLF到期，防止出現(xiàn)“空窗期”。并由此推演8月及后續(xù)MLF投放或從15日延至25日，時(shí)點(diǎn)落于LPR之后，以體現(xiàn)淡化MLF中期利率色彩，推動(dòng)與LPR與MLF脫鉤。

(四)LPR報(bào)價(jià)迎來重要改進(jìn)，轉(zhuǎn)向更多參考央行短期政策利率

隨著利率市場化改革不斷深化，商業(yè)銀行定價(jià)能力進(jìn)一步提升，市場化利率形成機(jī)制更加有效，MLF利率對LPR的參考作用下降，未來將更多轉(zhuǎn)向參考央行短期政策利率。

考慮到當(dāng)前部分優(yōu)質(zhì)客戶的實(shí)際貸款利率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了LPR，出現(xiàn)實(shí)際貸款利率在LPR基礎(chǔ)上大幅度減點(diǎn)的情況。為提升貸款報(bào)價(jià)質(zhì)量，更好反映市場供需狀況，短期內(nèi)將著力于提高LPR報(bào)價(jià)的有效性，中期將跟隨新的基準(zhǔn)錨變動(dòng)，以提高貸款基準(zhǔn)利率公允性，進(jìn)一步提高利率傳導(dǎo)效率。從國際經(jīng)驗(yàn)看(美聯(lián)儲(chǔ)看的聯(lián)邦基金有效利率、歐央行看的Estr都是隔夜利率指數(shù))，多使用SOFR類的短端市場利率作為浮動(dòng)貸款利率的定價(jià)基準(zhǔn)。

(五)收窄利率走廊寬度，增強(qiáng)調(diào)控精準(zhǔn)度、降低波動(dòng)

7月8日，央行宣布從即日起將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，時(shí)間為工作日16:00-16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)。

臨時(shí)正回購利率為7天OMO減點(diǎn)20bp，臨時(shí)逆回購利率為7天OMO加點(diǎn)50bp，利率走廊區(qū)間在1.5%-2.2%，比之前0.35%-2.55%(隔夜SLF)更有實(shí)用性;其次操作時(shí)間在股市盤后、債市尾盤，凸顯央行將根據(jù)尾盤情況更精準(zhǔn)調(diào)節(jié)資金面的用意，若資金面過于寬松、利率大幅下行，可以進(jìn)行正回購、回收流動(dòng)性，反之，若資金面過于緊張、利率大幅上行，也可以進(jìn)行逆回購、釋放流動(dòng)性。

央行此舉明顯縮窄了利率走廊寬度，并將根據(jù)流動(dòng)性狀況適時(shí)進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)，更好平抑稅期、季末考核等因素對流動(dòng)性的擾動(dòng)，有助于增強(qiáng)調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性，貨幣市場利率將更加平穩(wěn)運(yùn)行。

五、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)持續(xù)提升自主定價(jià)能力，LPR報(bào)價(jià)和存款利率仍存下調(diào)可能

今年上半年，貸款利率創(chuàng)出新低。6月，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.63%，較年初下降12bp，比上年同期低32bp;新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為3.45%，較年初下降52bp，比上年同期低66bp，均處于歷史低位。

當(dāng)前，貸款利率由金融機(jī)構(gòu)自主確定。受信貸有效需求不足、支持特定領(lǐng)域、讓利實(shí)體等因素疊加作用，部分領(lǐng)域和優(yōu)質(zhì)對公客戶的實(shí)際貸款利率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于LPR報(bào)價(jià)；同時(shí)，5.17房地產(chǎn)新政取消全國層面?zhèn)€人住房貸款利率下限，當(dāng)前絕大多數(shù)城市均已取消當(dāng)?shù)厥滋缀投追抠J利率下限，金融機(jī)構(gòu)可自主確定對客戶的個(gè)人住房貸款利率。在市場內(nèi)卷競爭和金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力提升下，企業(yè)和居民端貸款利率延續(xù)較大幅度下行。

同時(shí)，存款利率也主要由金融機(jī)構(gòu)自主調(diào)整，輔之以行業(yè)自律保障理性有序競爭。2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，幫助金融機(jī)構(gòu)和市場更加適應(yīng)和習(xí)慣存款利率市場化調(diào)整。

今年4月，面對高息攬儲(chǔ)的不正當(dāng)競爭行為，央行指導(dǎo)自律機(jī)制啟動(dòng)違規(guī)手工補(bǔ)息整改工作，截至6月末，21家全國性銀行整改進(jìn)度已超9成。此次整改工作完成后，銀行節(jié)省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。之后，7月，主要銀行又根據(jù)自身經(jīng)營需要和市場供求狀況，主動(dòng)下調(diào)存款利率，也是繼2022年9月以來，商業(yè)銀行第5輪主動(dòng)調(diào)整存款掛牌利率，存款利率市場化程度和利率傳導(dǎo)效率進(jìn)一步提高。

二季度貨政報(bào)告提出“完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮央行政策利率引導(dǎo)作用，釋放貸款市場報(bào)價(jià)利率改革和存款利率市場化調(diào)整機(jī)制效能，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)持續(xù)提升自主定價(jià)能力，推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降?！?br/>

在貨幣政策寬松空間加大、利率中樞整體下移、市場有效需求有待提升下，金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)的貸款利率預(yù)計(jì)仍將處于下行通道，與LPR的脫鉤也會(huì)愈加明顯。因此，為提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場利率水平，減少偏離度，后續(xù)LPR報(bào)價(jià)仍存下調(diào)空間。同時(shí)，考慮到部分新發(fā)和存量貸款的滾動(dòng)重定價(jià)壓力，為維持商業(yè)銀行息差穩(wěn)定和可持續(xù)經(jīng)營，提升利率之間的協(xié)同性，大行牽頭下的新一輪存款利率下調(diào)也會(huì)相應(yīng)跟進(jìn)。

此外，為提升定價(jià)行為的科學(xué)性和有效性，金融機(jī)構(gòu)也需堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關(guān)系，著力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、資本和收益的動(dòng)態(tài)優(yōu)化，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

六、支持住房租賃產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，施策重心向供給側(cè)方向進(jìn)一步細(xì)化

對于房地產(chǎn)市場，央行二季度貨政報(bào)告聚焦于貫徹落實(shí)二十屆三中全會(huì)精神，著力推動(dòng)已出臺(tái)金融政策措施落地見效，并開辟專欄3著墨住房租賃產(chǎn)業(yè)發(fā)展。下階段施策重心將堅(jiān)持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，進(jìn)一步向供給側(cè)方向細(xì)化，“加大保障性住房建設(shè)和供給”，“加大住房租賃金融支持，推動(dòng)加快建立租購并舉的住房制度”，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

供給側(cè)方面，主要刺激政策在于：一方面，設(shè)立保障性住房再貸款，激勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持地方國有企業(yè)收購已建成未出售商品房，用于配租配售，租賃住房貸款支持計(jì)劃不再實(shí)施、1000億元額度并入保障性住房再貸款總量規(guī)模3000億元范圍內(nèi)，利率1.75%，按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，預(yù)計(jì)帶動(dòng)銀行貸款5000億元；截至6月末，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的租賃住房貸款余額為247億元，租賃住房貸款支持計(jì)劃余額為121億元，進(jìn)展相對緩慢。另一方面，用好抵押補(bǔ)充貸款支持政策性開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)為保障性住房建設(shè)、城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供信貸支持；截至6月末，抵押補(bǔ)充貸款余額為2.8萬億元。

后續(xù)來看，一方面，保障性住房再貸款余額相較于總額度仍有較大空間，對市場刺激有待進(jìn)一步發(fā)力。通過將存量住房轉(zhuǎn)為保障房，去庫存的同時(shí)以較低成本推動(dòng)保障房建設(shè)和供給，有助于達(dá)到“一石二鳥”的政策效果。另一方面，住房租賃產(chǎn)業(yè)是未來房地產(chǎn)新發(fā)展模式的重要方向，針對住房租賃產(chǎn)業(yè)的多元化投融資渠道有待進(jìn)一步拓寬，例如拓寬住房租賃企業(yè)債券融資渠道、穩(wěn)步發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金等。

二季度以來，房地產(chǎn)需求側(cè)調(diào)控政策也在陸續(xù)出臺(tái)：一方面，“5.17”政策下調(diào)首套和二套房最低首付款比例、下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率、取消全國層面首套和二套房貸款利率下限，賦予各地房貸利率更多調(diào)控空間；另一方面，7月LPR報(bào)價(jià)，5年期以上LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.85%，有效降低居民新購房融資成本。全國范圍內(nèi)的需求刺激政策短期內(nèi)收效明顯，其中6月當(dāng)月30大中城市商品房成交面積大幅回升，北、上、廣、深新建商品住宅成交面積均創(chuàng)年內(nèi)單月新高，二手房網(wǎng)簽量分別創(chuàng)下15個(gè)月、36個(gè)月、14個(gè)月、40個(gè)月新高；7月末LPR調(diào)降后住房成交也出現(xiàn)明顯抬升，7月28日和8月4日當(dāng)周商品房成交依次環(huán)比增長7.6%和16.1%。

后續(xù)來看，需求側(cè)刺激政策有待進(jìn)一步松綁，一方面，存量和新增房貸利差擴(kuò)大，存量房貸利率有待跟進(jìn)下調(diào)，在降低融資成本同時(shí)，帶動(dòng)減少提前還貸、拉動(dòng)消費(fèi)增長；另一方面，未來我國租房市場需求潛力巨大，在建立租購并舉的住房制度時(shí)，“租購?fù)瑱?quán)”有待進(jìn)一步打通，關(guān)鍵在于優(yōu)化戶籍制度等。二十屆三中全會(huì)指出“推行由常住地登記戶口提供基本公共服務(wù)制度”，也為進(jìn)一步推行租購并舉夯實(shí)政策基礎(chǔ)。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“ 民銀研究”，作者：溫彬、張麗云、原宏敏；智通財(cái)經(jīng)編輯：嚴(yán)文才。