中信證券：三大信號(hào)待明朗 市場(chǎng)拐點(diǎn)將出現(xiàn)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前市場(chǎng)已基本完成了預(yù)期修正導(dǎo)致的調(diào)整，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的趨勢(shì)繼續(xù)延續(xù)。展望三季度，政策信號(hào)、價(jià)格信號(hào)和外部信號(hào)有望陸續(xù)明朗，預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性在三中全會(huì)后明顯改善，投資者逐步從PEG框架轉(zhuǎn)向自由現(xiàn)金流框架，資金向各行業(yè)龍頭聚集，三季度在三大信號(hào)明確后，市場(chǎng)拐點(diǎn)將出現(xiàn)，當(dāng)前配置上延續(xù)紅利低波，拐點(diǎn)出現(xiàn)后逐步轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)。

首先，從三大拐點(diǎn)信號(hào)來(lái)看，政策信號(hào)方面，三中全會(huì)聚焦全面深化改革，落地后能夠穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；價(jià)格信號(hào)方面，核心城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)有待進(jìn)一步驗(yàn)證，收儲(chǔ)和刺激需求的增量政策或加碼；外部信號(hào)方面，強(qiáng)勢(shì)美元的壓力仍有待釋放，美國(guó)大選的影響將在三季度逐步被定價(jià)。

其次，從市場(chǎng)流動(dòng)性的邊際變化來(lái)看，三中全會(huì)后投資者有望恢復(fù)交易的積極性，流動(dòng)性拐點(diǎn)也將隨之出現(xiàn)，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的趨勢(shì)繼續(xù)延續(xù)，資金會(huì)逐步向各行業(yè)頭部龍頭公司聚集。最后，從配置策略來(lái)看，紅利低波的底倉(cāng)價(jià)值仍未動(dòng)搖，部分成長(zhǎng)型行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，待三大拐點(diǎn)信號(hào)的明確，配置上再?gòu)募t利低波轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

三季度有望看到政策信號(hào)、價(jià)格信號(hào)和外部信號(hào)的陸續(xù)明朗

1)三中全會(huì)聚焦全面深化改革，落地后能夠穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。中信證券預(yù)計(jì)，二十屆三中全會(huì)聚焦全面深化改革，財(cái)稅、土地、金融、國(guó)企為代表的基礎(chǔ)制度改革，歷屆三中全會(huì)聚焦領(lǐng)域均為長(zhǎng)期改革方向，而非短期刺激，承擔(dān)著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和體制改革的使命，包括改革開放、社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、農(nóng)村改革等重磅主題的確立和完善，起到描繪經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)改革思路窗口的重要作用。

本次三中全會(huì)最重要的是穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的預(yù)期，預(yù)計(jì)具體表述不會(huì)明顯超出二十大“統(tǒng)籌安全與發(fā)展”、“深化金融體制改革”、“產(chǎn)業(yè)體系現(xiàn)代化”、“共同富?！钡汝P(guān)鍵命題的框架。但在三中全會(huì)尚未落地之前，市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)混亂，更容易受內(nèi)外部增多的擾動(dòng)因素產(chǎn)生波動(dòng)。因此，二十屆三中全會(huì)作為重點(diǎn)研究全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的關(guān)鍵會(huì)議，其落地本身便有助于讓投資者在長(zhǎng)期預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定的框架下做出資產(chǎn)配置的決策。

2)核心城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)有待進(jìn)一步驗(yàn)證，收儲(chǔ)和刺激需求的增量政策或加碼。根據(jù)全國(guó)城市二手房冰山指數(shù)，6月第4周全國(guó)20個(gè)核心城市有18個(gè)處于周環(huán)比下跌態(tài)勢(shì)，上海是唯一相比四周前企穩(wěn)改善的城市。站在全局角度來(lái)看，當(dāng)前地產(chǎn)政策的關(guān)鍵是在多重約束下推進(jìn)住房收儲(chǔ)和去庫(kù)的進(jìn)程。既不能增加新增債務(wù)，又要按需收購(gòu)產(chǎn)生合理回報(bào)，在政策實(shí)際推進(jìn)過(guò)程中頗有難度。6月7日國(guó)常會(huì)提到在收儲(chǔ)過(guò)程中要“解放思想、拓寬思路”，往后看這一政策定調(diào)執(zhí)行下去的關(guān)鍵是要明確收儲(chǔ)和刺激需求的首要目標(biāo)，“去庫(kù)”可能只是手段，“保價(jià)”應(yīng)該才是最重要的目標(biāo)。

目前中國(guó)房屋新開工面積相比2019年高點(diǎn)已經(jīng)下滑了58%，這個(gè)幅度與日本住宅新屋開工面積的最大調(diào)整幅度類似，但OECD統(tǒng)計(jì)的日本實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)最大下跌了43.6%，中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)整體的調(diào)整幅度還未達(dá)到這個(gè)水平。政策的關(guān)鍵應(yīng)是避免房?jī)r(jià)出現(xiàn)類似的超調(diào)，以至于影響居民的資產(chǎn)負(fù)債表以及未來(lái)的投資和消費(fèi)預(yù)期。未來(lái)收儲(chǔ)和刺激需求的增量政策或加碼，以有效影響居民對(duì)于未來(lái)房屋供需關(guān)系預(yù)期，從而使遞延需求前置改善即期供需關(guān)系，在更大范圍內(nèi)穩(wěn)定房?jī)r(jià)、改善預(yù)期、避免風(fēng)險(xiǎn)。

3)強(qiáng)勢(shì)美元的壓力仍有待釋放，美國(guó)大選的影響料將在三季度逐步被定價(jià)。6月以來(lái)美元持續(xù)走強(qiáng)，在此期間亞洲國(guó)家貨幣均受到了明顯沖擊，即便是相對(duì)穩(wěn)定的人民幣，近期兌美元的離岸匯率也突破了7.3。6月19日的陸家嘴論壇上，央行行長(zhǎng)潘功勝也提到“今年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)不斷推后，中美利差保持在相對(duì)高位”，或暗示了我國(guó)目前貨幣政策仍然需要重點(diǎn)考慮匯率的穩(wěn)定。因此，美元指數(shù)的高位震蕩一定程度上制約了中國(guó)短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間。

隨著美國(guó)大選首場(chǎng)辯論結(jié)束，“特朗普回歸”的預(yù)期或持續(xù)發(fā)酵：出于對(duì)未來(lái)貿(mào)易爭(zhēng)端烈度加劇的擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)可能出現(xiàn)新一輪“搶出口”的現(xiàn)象，并且市場(chǎng)會(huì)有更多內(nèi)需刺激政策的預(yù)期;同時(shí)，歐洲戰(zhàn)略自主傾向或進(jìn)一步強(qiáng)化，中歐關(guān)稅問(wèn)題仍有協(xié)商空間。整體而言，中信證券認(rèn)為，美國(guó)對(duì)全球性議題的承諾可信度系統(tǒng)性下降，我國(guó)外交突破和中企出海有新的機(jī)遇，但同時(shí)局部性的地緣沖突可能頻發(fā)且持續(xù)性較強(qiáng)。

預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性在三中全會(huì)后明顯改善 資金向各行業(yè)龍頭聚集

1)三中全會(huì)后投資者有望恢復(fù)交易的積極性，市場(chǎng)流動(dòng)性拐點(diǎn)也將隨之出現(xiàn)。最近一周A股日均成交額已降至6675億元，環(huán)比縮量明顯。從結(jié)構(gòu)上看，流通市值在1000億元以上的個(gè)股在6月的周度日均成交額累計(jì)增加5.7%，而市值在100億元以下的個(gè)股降低了15.7%，小盤股流動(dòng)性狀況惡化明顯。

各類資金在6月以來(lái)都出現(xiàn)不同程度流出：北向交易型外資在2~5月合計(jì)凈流入471億元，6月則凈流出498億元，春節(jié)以來(lái)流入的部分已全部流出；樣本活躍私募連續(xù)10周倉(cāng)位維持在75%以上，但最近兩周有小幅下滑；公募也面臨一定贖回壓力，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研情況，樣本主動(dòng)股票型公募最近六周的平均凈申購(gòu)率為-0.56%，贖回比率有所放大。

中信證券認(rèn)為，經(jīng)過(guò)4月末到5月初對(duì)于地產(chǎn)政策和三中全會(huì)預(yù)期的“亢奮”，投資者當(dāng)前對(duì)政策的預(yù)期已重回理性，意識(shí)到三中全會(huì)的重點(diǎn)是長(zhǎng)期改革，短期在強(qiáng)勢(shì)美元環(huán)境下內(nèi)需刺激政策也存在掣肘，當(dāng)前市場(chǎng)也基本完成了預(yù)期修正導(dǎo)致的調(diào)整。往后看，隨著三中全會(huì)落地，預(yù)計(jì)投資者有望恢復(fù)交易的積極性，市場(chǎng)持續(xù)縮量的狀況也將出現(xiàn)改變。

2)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的趨勢(shì)繼續(xù)延續(xù)，資金會(huì)逐步向各行業(yè)龍頭公司聚集。新“國(guó)九條”和減持新規(guī)施行后，不少治理欠佳的公司正面臨著股價(jià)波動(dòng)和大股東利益脫鉤、大股東利益和社會(huì)公眾股東利益脫鉤的趨勢(shì)，引起投資者對(duì)于公司治理風(fēng)險(xiǎn)甚至是退市風(fēng)險(xiǎn)的疑慮。長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)會(huì)給那些經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)歷史不斷證明自身的公司估值溢價(jià)，給“新面孔”以及“劣跡歷史”的公司估值折價(jià)。同時(shí)，在整體經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展的階段，增長(zhǎng)放緩、變化減少，投資者也會(huì)逐步從景氣驅(qū)動(dòng)的PEG框架轉(zhuǎn)向自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)框架，機(jī)構(gòu)也有逐步回歸業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的趨勢(shì)、減少活躍持倉(cāng)，這都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)給予績(jī)優(yōu)大盤藍(lán)籌更高的估值溢價(jià)。

從目前的A股估值結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)依然是給予小盤股明顯更高的溢價(jià)，剔除金融股后，總市值1000億元以上、500~1000億元、300~500億元、200~300億元、100~200億元、50~100億元的個(gè)股PE-TTM分別為17、20、21、21、32、41倍，總市值50億元以下的個(gè)股歸母凈利潤(rùn)TTM之和為負(fù)數(shù)。這種估值趨勢(shì)在未來(lái)的逐步逆轉(zhuǎn)過(guò)程，將在一個(gè)整體存量的市場(chǎng)當(dāng)中，給各行業(yè)龍頭公司帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的增量資金。

當(dāng)前配置上延續(xù)紅利低波 拐點(diǎn)出現(xiàn)后建議逐步轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)

1)紅利低波的底倉(cāng)配置價(jià)值仍未動(dòng)搖。中信證券認(rèn)為，三季度會(huì)看到三大信號(hào)的陸續(xù)明朗。首先，隨著二十屆三中全會(huì)在7月中旬召開，政策信號(hào)將率先落地;其次，價(jià)格信號(hào)的落地預(yù)計(jì)會(huì)晚于政策信號(hào)，房地產(chǎn)行業(yè)基本面仍處低位，政策正以務(wù)實(shí)穩(wěn)健態(tài)度持續(xù)縱深推進(jìn)，房地產(chǎn)的觀察期可能要貫穿整個(gè)三季度；最后，外部信號(hào)預(yù)計(jì)要到三季度末才能更加明朗，一是美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)動(dòng)作需要觀察更多的數(shù)據(jù)，二是美國(guó)大選候選人的正面對(duì)決才剛拉開帷幕，9月將迎來(lái)第二輪辯論。在此背景之下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回暖將緩慢而曲折，紅利低波持續(xù)存在配置需求。

此外，長(zhǎng)久期債券牛市近期有加速趨勢(shì)，10年和30年期國(guó)債到期收益率進(jìn)一步下探至2.21%和2.43%，進(jìn)一步增強(qiáng)了紅利類權(quán)益資產(chǎn)的相對(duì)配置價(jià)值。長(zhǎng)久期債和紅利的定價(jià)邏輯彼此相互加強(qiáng)，如果投資者過(guò)早減配紅利，后續(xù)一旦遭遇新的擾動(dòng)，再重新增配紅利低波的沖擊成本可能會(huì)很大。

2)部分成長(zhǎng)型行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。7月中旬即將迎來(lái)中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的密集披露期，1月底以來(lái)A股萬(wàn)得一致預(yù)期的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下修幅度達(dá)到10.9%，中信二級(jí)行業(yè)當(dāng)中僅航運(yùn)港口、橡膠及制品、貴金屬、白色家電、飲料和石油開采有預(yù)期上修。在整體盈利修復(fù)不佳的背景下，少部分亮點(diǎn)可能成為三季度市場(chǎng)持續(xù)的關(guān)注點(diǎn)，例如上游板塊當(dāng)中的油氣、銅鋁、鋼鐵等，制造板塊當(dāng)中有出海邏輯的機(jī)械、電網(wǎng)設(shè)備等，TMT板塊當(dāng)中的消費(fèi)電子、半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代、AI算力等。部分投資者傳統(tǒng)印象中的成長(zhǎng)型板塊已經(jīng)明確出現(xiàn)了業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，可能成為三季度往后投資者的配置重心。

3)三季度隨著拐點(diǎn)信號(hào)明確建議逐步轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)。當(dāng)前依然建議繼續(xù)持有紅利低波類資產(chǎn)，繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報(bào)率穩(wěn)定的水電、核電，保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)的財(cái)險(xiǎn)。隨著政策、價(jià)格和外部三大信號(hào)逐步驗(yàn)證，三季度市場(chǎng)拐點(diǎn)有望明確，配置重心再轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)，其中以滬深300為代表的績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)板塊具備性價(jià)比，其持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流、提升股東回報(bào)的能力也會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期投資價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注銀行(資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善打開重估空間)、機(jī)械(設(shè)備更新改造和出海競(jìng)爭(zhēng))、家電(競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張和去地產(chǎn)標(biāo)簽)、電子(消費(fèi)電子、AI創(chuàng)新、半導(dǎo)體自主可控)等制造業(yè)龍頭，反腐影響充分定價(jià)后的醫(yī)藥(產(chǎn)業(yè)整合、出海破局)以及港股的互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期。