國(guó)金證券：日央行縮表“箭在弦上” 對(duì)長(zhǎng)端利率的影響幾何？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，日央行將在7月例會(huì)上公布縮減日本國(guó)債(QT)的具體參數(shù)。這將在多大程度上推升日債收益率曲線、緩解日元貶值壓力? 國(guó)金證券認(rèn)為，短期而言，只要日央行以漸進(jìn)的和可預(yù)見的方式縮表，對(duì)長(zhǎng)端利率的影響或是有限的。日央行定量測(cè)算的結(jié)果認(rèn)為，日央行持有JGBs的存量效應(yīng)大約為100bp。持有份額每下降1個(gè)百分點(diǎn)，10年期日本國(guó)債利率將上升2個(gè)基點(diǎn)。

國(guó)金證券主要觀點(diǎn)如下：

日央行或在7月例會(huì)上公布縮表計(jì)劃，當(dāng)前每月購(gòu)債規(guī)模約6萬(wàn)億日元

日央行資產(chǎn)負(fù)債表正?；凹谙疑稀?，7月例會(huì)將發(fā)布縮表的具體參數(shù)，核心參數(shù)是每月購(gòu)買的JGB規(guī)模及期限結(jié)構(gòu)。今年3月例會(huì)日央行啟動(dòng)了利率正?；M(jìn)程，但保持JGB購(gòu)買速度不變。6月例會(huì)明確，將在7月例會(huì)中公布縮減日本國(guó)債的具體參數(shù)，“以可預(yù)測(cè)的方式、大幅減少購(gòu)買金額，同時(shí)確保靈活性，以確保國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定?！?/p>

從數(shù)量級(jí)、期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策框架來(lái)看，本次日央行縮表與2006年結(jié)束QE時(shí)的縮表不可比。截止到5月底，日央行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)761萬(wàn)億日元，持有政府證券597萬(wàn)億日元，占總資產(chǎn)的78.4%，其中，短期國(guó)庫(kù)券和中長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模分別為4萬(wàn)億日元和593萬(wàn)億日元，平均久期7年左右。相對(duì)而言，日央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大于美歐。

日央行縮減JGBs的約束條件：日本國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度

誰(shuí)能否彌補(bǔ)日央行的購(gòu)買力缺口?截止到2023年底，日央行持有的JGBs規(guī)模為存量JGBs的比例為53.8%，排名第二和第三的是保險(xiǎn)公司和銀行，占比分別18.5%和10.9%。排名第四的是國(guó)外，占比6.7%(國(guó)庫(kù)券占比高)。故可以假設(shè)，日央行的購(gòu)買力缺口將主要由國(guó)內(nèi)的銀行和保險(xiǎn)公司補(bǔ)充。這要求其從凈出售者變?yōu)閮糍?gòu)買者。

日央行縮減JGBs的約束或沖擊，依賴于日本國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度。日本國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況仍然處于歷史低位，主要因?yàn)槿毡狙胄谐掷m(xù)大規(guī)模購(gòu)買日本國(guó)債以及此前購(gòu)買的存量效應(yīng)。市場(chǎng)深度也明顯不足，因?yàn)楫?dāng)前的利率水平受到日本央行購(gòu)買日本國(guó)債的股票效應(yīng)的抑制，以及對(duì)進(jìn)一步加息的預(yù)期，投資日本國(guó)債的意愿仍然不高。

日央行縮減JGBs對(duì)長(zhǎng)端利率影響幾何?縮表的終點(diǎn)在哪里?

日央縮減JGBs將在多大程度上推升長(zhǎng)端利率?短期而言，只要日央行以漸進(jìn)的和可預(yù)見的方式縮表，對(duì)長(zhǎng)端利率的影響或是有限的。日央行定量測(cè)算的結(jié)果認(rèn)為，日央行持有JGBs的存量效應(yīng)大約為100bp。持有份額每下降1個(gè)百分點(diǎn)，10年期日本國(guó)債利率將上升2個(gè)基點(diǎn)。

BOJ縮表的終點(diǎn)在哪里?實(shí)操中，可用無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率和補(bǔ)充存款便利利率的利差來(lái)觀察準(zhǔn)備金充裕度：目前利差為負(fù)，當(dāng)其中樞變?yōu)榱?、或轉(zhuǎn)正時(shí)，需密切關(guān)注貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況。此外，還可通過(guò)隔夜拆借利率的分布情況(如最高-平均)來(lái)觀察：當(dāng)最高值-平均值的波動(dòng)率明顯抬升、幅度持續(xù)擴(kuò)大時(shí)，應(yīng)更密切地檢測(cè)。

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